晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-10-10 宏观策略 2025年10月10日 晨会编辑袁理执业证书：S0600511080001021-60199782yuanl@dwzq.com.cn 核心观点：国庆假期海外市场被美国政府停摆和日本高市早苗意外当选自民党总裁两大事件主导。联邦政府停摆期间，避险情绪升温，同时非农就业等重要经济数据暂停发布，市场交易“没消息就是没消息”，对美联储“盲降利率”的预期升温，叠加高市早苗胜选带来的日本“宽财政+宽货币”预期，共同带动黄金和比特币续创历史新高。向前看，全球政治右翼化与宽财政、宽货币趋势意味着地缘摩擦更大的不确定性、全球政府债务更大的不可持续性，经济从软着陆走向温和过热的概率加大。就市场策略而言，短期美股风险偏好料因政府关门的持续走弱，中期在右翼+财政和货币双宽松带来的地缘风险+经济过热+法定货币信用走弱的宏观环境组合下，大类资产表现预计金>铜>股。 固收金工 固收周报20250928：新能源转债配置空间再思考 建议持续关注平衡性风光储转债标的配置窗口。 一级市场发行情况：本周（20250922-20250926）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20250922-20250926）二级资本债周成交量合计约2299亿元，较上周增加521亿元。 固收点评20250927：绿色债券周度数据跟踪（20250922-20250926） 一级市场发行情况：本周（20250922-20250926）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23只，合计发行规模约309.74亿元，较上周减少4.14亿元。二级市场成交情况：本周（20250922-20250926）绿色债券周成交额合计703亿元，较上周增加99亿元。 固收深度报告20250927：从42家上市银行半年报解读银行债券投资“攻守道” 银行业债券投资压力情况及后市展望：1）整体收益向好但仍存隐忧：a）2025年上半年42家上市银行的债券投资实际收益合计约1.42万亿元（包含票息收益和投资收益两类），较2024年上半年同期的1.37万亿元小幅增长3.82%，映射出银行业整体在债券投资领域实现稳健增长的格局。b）尽管在规模占比上仍以票息收入为主，但增长的主要动力系投资收益，而若结合当期公允价值变动损益的弱势表现，则可以发现作为债券投资收益的主要来源的票息收入在利率下行周期中面临下滑压力，而低利率环境中通过波段交易博取价差收益难度亦明显提升，因此银行业在债券投资板块继续保持稳健收益的能力或有承压。2025H2以来，受“反内卷”政策影响，股强债弱的格局显现，10年期国债收益率从7月初的1.65%左右上行至9月中旬的1.8%，公允价值变动带来的亏损将更加明显，银 证券研究报告 行或延续卖出浮盈老券以换取投资收益的做法。换言之，当前的债券投资盈利模式或难以持续，其中隐含的因宏观市场环境波动而带来的投资收益不确定性的抬升不可小觑。2）不同银行类型表现分化，国有大行压力相对可控：国有大行因受益于规模显著并持续增长的债券配置盘而相应获取稳步增长的票息收益，叠加其债券交易盘在持仓品种上具备良好的流动性优势和折价存量债券储备优势，因此在债市低利率震荡的环境中保持盈利的压力尚可。反观股份行、城商行和农商行三类商业银行，则因其所持有的三类金融资产的体量、券种结构以及自身的负债端稳定性均不及国有大行而相对更为脆弱，从其2025年上半年公允价值变动损益表现一般以及票息收益的下滑已可见一斑，因此当债市处于“逆风期”，其保持债券投资持续盈利的压力明显增加，未来可能更倾向于在权益市场、大宗商品市场以及相关的结构性固收产品中增加资金配比、寻求有效增益。此外，该影响预计在中小型银行中更为多见。风险提示：经济基本面变化超预期；货币政策工具创新；历史及海外经验不代表将来。 固收点评20250925：金25转债：全球矿山的“矿业工匠” 金25转债（113699.SH）于2025年9月26日开始网上申购：总发行规模为20.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于赞比亚鲁班比铜矿采选工程，矿山采矿运营及基建设备购置，国内外矿山工程项目，研发投入与补充流动资金。 行业 投资策略：储能：国内容量补偿电价逐步出台，大储需求超预期，供应紧张，今明年预计30-40%增长，美国大美丽法案后今年抢装超预期，预计明后年稳增长，欧洲、中东等新兴市场大储需求大爆发，持续高增长；欧洲户储去库完成，出货恢复，工商储需求开始爆发，新兴市场光储平价需求持续，我们预计全球储能装机25-28年的CAGR为30-50%，继续强推大储，看好大储集成和储能电池龙头。锂电&固态：9月排产略高于此前预期，10月排产进一步提升10%，旺季再上台阶，且各家指引11-12高景气度延续；其中，储能需求超预期，电池供不应求，预计供给紧张延续至26年年中，价格已上涨1-3分/wh，预计Q4价格仍有提升空间，材料方面散单价格已陆续调整，预计26年长协价格有望跟涨，全面看好锂电池板块，首推宁德、亿纬锂能、欣旺达等。同时材料环节一二线厂商产能已打满，涨价诉求强烈，预计26年有望开始盈利有望修复，看好科达利、璞泰来、天赐等锂电龙头公司，同时固态中试线2H25密集落地，继续强推硫化物固态电解质和硫化锂及核心设备优质标的。机器人：英伟达近期加码人形本体和大模型，Tesla Gen3将于10-11月定型，股东大会有望展示，25Q4下订单、26年初量产，2030年依然预期100万台；人形公司产品、订单、资本端等进展提速，25-26年国内外量产元年共振，我们继续全面看好人形板块，全面看好T链确定性供应商和头部人形核心供应链、看好总成、灵巧手、丝杠、谐波、传感器、运控等核心环节。AIDC：海外算力升级对AIDC要求持续提升，高压、直流、高功率趋势明显，国内相关公司迎来出海新机遇，继续看好有技术和海外渠道优势的龙头；工控：工控25年需求总体继续弱复苏，锂电需求恢复、风电、机床等向好，同时布局机器人第二增长曲线，全面看好工控龙头。风电：25年国内海风10GW+，翻倍增长，Q2是拐点，欧洲海风进入持续景气周期，继续全 证券研究报告 面看好海风，陆风100GW+，同增25%，铸件等零部件涨价，风机毛利率逐步修复，推荐海缆、海桩、整机等。光伏：三季度国内终端需求支撑偏弱，排产端暂时小幅下降，政策引导光伏反内卷力度强，硅料成为主要抓手，当前价格50元/kg+，硅片和电池顺价，组件待观察终端需求；今明年全球光伏装机增速为15%/5%，欧洲分布式和新兴市场持续需求好，看好受益的逆变器环节、看好反内卷受益的硅料、玻璃、电池和组件等。 汽车周观点：9月第4周乘用车环比+26.7%，继续看好汽车板块 Q4重视AI智能车投资机会国庆假期汽车行业表现如何？美股-港股汽车表现中规中矩。核心大事件：特斯拉三季度交付49.7万辆，同比29.4%；发布FSD V14版本，强化文字识别能力；美国市场发布简版model 3和model Y，降配降价（便宜5000美元，应对补贴下降）。国内车企10月交付数据：国内主流15家新能源车企9月交付87.7万辆，同比15%，其中：小鹏/小米/长城新能源均首次破4万辆，鸿蒙再次突破5万辆，理想重回3万+辆，蔚来交付再创新高至3.47万辆。鸿蒙假期7天累计大定突破4万台。当前时点汽车板块如何配置？我们认为汽车行业或又进入了新的十字路口阶段：汽车电动化红利进入尾声，汽车智能化正在“黎明前黑暗”，机器人创新在产业0-1阶段。新旧逻辑切换阶段三类主线投资机会并存。【AI智能车主线】Robotaxi/van先行，C端紧跟。下游应用维度核心标的：#Robotaxi视角：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车/千里科技；2）技术提供商+运营分成模式：地平线/百度/小马智行/文远知行；3）网约车/出租车的转型：滴滴/曹操出行/如祺出行/大众交通/锦江在线。#Robovan视角：德赛西威+中邮科技+开勒股份等。#C端卖车视角：整车（小鹏汽车/理想汽车/华为系/小米集团等）上游供应链维度核心标的：1）B端整车代工：北汽蓝谷/广汽集团/上汽集团等；2）核心供应商：检测（中国汽研/中汽股份等）/芯片（地平线机器人+黑芝麻智能）/域控制器（德赛西威/经纬恒润/均胜电子/科博达等）/传感器（舜宇光学科技/禾赛/速腾聚创）/线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）/车灯（星宇股份）/玻璃（福耀玻璃）等【AI机器人主线】零部件优选（拓普集团+均胜电子+新泉股份+精锻科技+福达股份+旭升集团+爱柯迪等）。【红利&好格局主线】客车（宇通客车）/重卡（中国重汽A-H/潍柴动力）/两轮（春风动力/隆鑫通用）。风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；全球新能源渗透率低于预期；地缘政治不确定性风险增大。 电子行业点评报告：国产算力认知强化！Tokens消耗——AI需求侧核心逻辑正式向多模态大模型延展 国产算力投资逻辑：从供给侧向需求侧延展，AI应用需求成为“国产算力”新引擎。国产算力崛起后的典型标志——适配工作渗透到AI大模型研发的更早期阶段。DeepSeek于9月30日发布DeepSeek-V3.2-Exp，DSA架构使得推理成本更低，支持更长上下文；且模型支持国产开发生 态tilelang语言，并实现与寒武纪、海光、昇腾等芯片的首日适配，展示 了开放协同的算力兼容能力。智谱于9月30日开源GLM-4.6，在AgenticCoding等关键能力上显著提升，代码生成性能已对齐Claude Sonnet 4，并完成与国产GPU的联合优化，强化了自主算力生态。阿里巴巴于10月 4日发布并开源的Qwen3-VL系列多模态模型也实现昇腾芯片的0Day适 配，加速国产硬件生态落地。我们认为，不同于以往因H20限售所驱动的“供给侧替代逻辑”，本轮投资逻辑演进为：多模态能力突破所带来的需求侧拉动——AI应用自身增长的牵引形成了国产算力的原生成长路径。随着多模态生成与实时推理场景不断丰富，国产算力有望进入内生驱动的新一轮成长周期。 电子行业点评报告：OpenAI战略重构驱动AI基建再定价，A股算力链景气度跃升 OpenAI正通过模型、应用与投资三大维度的系统性升级，重塑全球AI产业格局。公司以ChatGPT Apps SDK为核心打造AI操作系统生态，推动智能体与多场景深度融合；同时Sora 2.0与GPT Pulse加速AI从被动工具向主动生产者演进；在投资端，OpenAI以股权绑定与天量订单锁定英伟达、AMD、三星、海力士等核心算力与存储资源，奠定万亿美元级基础设施布局。三线协同驱动AI产业从技术突破迈向平台化与产业化爆发期，全球算力、存储及高速互联需求进入指数级扩张阶段。AI服务器代工、PCB、光通信、液冷及高速连接器等关键环节将充分受益于AI基础设施重构，行业景气度有望迎来由量变到质变的跃升，开启新一轮深层次、长期化的繁荣周期。 推荐个股及其他点评 国内高速有线通信芯片龙头企业：公司专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，已形成网通以太网物理层芯片、网通以太网交换机芯片、网通以太网网卡芯片、车载以太网物理层芯片、车载以太网交换机芯片、车载网关芯片、车载高速视频传输芯片七条产品线。公司产品覆盖数通、安防、消费、电信、工业、车载等多个领域，可满足不同终端客户各种场合的应用需求。下游客户包括联想、小米、富士康、施耐德、德赛西威、比亚迪等各行业中的知名品牌。网通、车载双轮驱动，成长空间广阔。（1）网通：公司在网通以太网芯片领域具备显著竞争优势，产品涵盖千兆/2.5G物理层芯片、交换机芯片及网卡芯片，已在华为、小米、锐捷等头部客户广泛应用于路由器、企业网关、数据中心等场景。随着WiFi7普及和2.5G速率渗透，原有千兆网口瓶颈被放大，2.5G PHY芯片需求快速增长，2024年单个2.5G网通产品项目实现营业收入超1.4亿元，成为核心增长引擎。新推出的YT92