晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-10-09 宏观策略 2025年10月09日 晨会编辑周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn 海外周报20250928：国庆假期海外市场前瞻 核心观点：本周美国强劲的经济数据一度令降息预期降温，加之美联储官员偏鹰派发言、鲍威尔对于美股“估值过高”的评价，美股高开低走、美债收益率和美元指数反弹。9月彭博调查显示分析师显著上调25Q3-26Q2美国增长预期，并预期10、12月美联储连续降息、2026年降息2次。国庆假期期间，海外将迎来美国9月就业数据、PMI和进出口数据，其中9月非农就业将是影响10月FOMC会议决策的最重要数据。我们预计美国就业延续供需双弱、相对均衡的局面。 固收金工 固收周报20250928：新能源转债配置空间再思考 建议持续关注平衡性风光储转债标的配置窗口。 一级市场发行情况：本周（20250922-20250926）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20250922-20250926）二级资本债周成交量合计约2299亿元，较上周增加521亿元。 固收点评20250927：绿色债券周度数据跟踪（20250922-20250926） 一级市场发行情况：本周（20250922-20250926）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23只，合计发行规模约309.74亿元，较上周减少4.14亿元。二级市场成交情况：本周（20250922-20250926）绿色债券周成交额合计703亿元，较上周增加99亿元。 固收深度报告20250927：从42家上市银行半年报解读银行债券投资“攻守道” 银行业债券投资压力情况及后市展望：1）整体收益向好但仍存隐忧：a）2025年上半年42家上市银行的债券投资实际收益合计约1.42万亿元（包含票息收益和投资收益两类），较2024年上半年同期的1.37万亿元小幅增长3.82%，映射出银行业整体在债券投资领域实现稳健增长的格局。b）尽管在规模占比上仍以票息收入为主，但增长的主要动力系投资收益，而若结合当期公允价值变动损益的弱势表现，则可以发现作为债券投资收益的主要来源的票息收入在利率下行周期中面临下滑压力，而低利率环境中通过波段交易博取价差收益难度亦明显提升，因此银行业在债券投资板块继续保持稳健收益的能力或有承压。2025H2以来，受“反内卷”政策影响，股强债弱的格局显现，10年期国债收益率从7月初的1.65%左右上行至9月中旬的1.8%，公允价值变动带来的亏损将更加明显，银 证券研究报告 行或延续卖出浮盈老券以换取投资收益的做法。换言之，当前的债券投资盈利模式或难以持续，其中隐含的因宏观市场环境波动而带来的投资收益不确定性的抬升不可小觑。2）不同银行类型表现分化，国有大行压力相对可控：国有大行因受益于规模显著并持续增长的债券配置盘而相应获取稳步增长的票息收益，叠加其债券交易盘在持仓品种上具备良好的流动性优势和折价存量债券储备优势，因此在债市低利率震荡的环境中保持盈利的压力尚可。反观股份行、城商行和农商行三类商业银行，则因其所持有的三类金融资产的体量、券种结构以及自身的负债端稳定性均不及国有大行而相对更为脆弱，从其2025年上半年公允价值变动损益表现一般以及票息收益的下滑已可见一斑，因此当债市处于“逆风期”，其保持债券投资持续盈利的压力明显增加，未来可能更倾向于在权益市场、大宗商品市场以及相关的结构性固收产品中增加资金配比、寻求有效增益。此外，该影响预计在中小型银行中更为多见。风险提示：经济基本面变化超预期；货币政策工具创新；历史及海外经验不代表将来。 固收点评20250925：金25转债：全球矿山的“矿业工匠” 金25转债（113699.SH）于2025年9月26日开始网上申购：总发行规模为20.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于赞比亚鲁班比铜矿采选工程，矿山采矿运营及基建设备购置，国内外矿山工程项目，研发投入与补充流动资金。 行业 推荐个股及其他点评 九丰能源（605090）：拟投资建设新疆煤制气，上游布局优质气源 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 维 持 公 司2025-2027年 归 母 净 利 润15.6/18.0/21.3亿元，对应2025-2027年PE 14/12/10x（2025/9/29），积极拓展上游优质气源，布局一体化，维持“买入”评级。风险提示：气价剧烈波动，天然气需求不及预期，项目投产不及预期 安迪苏（600299）：全球蛋氨酸行业龙头，特种产品蓬勃发展 盈利预测与投资评级：基于公司所处行业景气情况以及公司自身的项目进展，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别16、17、21亿元，同比增速分别29%、11%、20%，按2025年9月26日收盘价计算，对应PE为16、15、12倍。我们采用分部估值对公司进行了估值分析，梳理了功能性产品、特种产品的可比公司情况，得到公司2025年的合理估值区间为276-291亿元，2026年的合理估值区间为303-332亿元，2025年的合理估值区间为356-403亿元，公司当前估值存在低估。并且考虑到公司海外液蛋脱瓶颈项目&西班牙Burgos特种产品饲料添加剂项目&国内泉州固蛋项目&南京特种产品本地化产能建设有序推进，特种产品蓬勃发展，我们看好公司后续发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示： 证券研究报告 宏观经济波动；市场竞争加剧；新产能投放不及预期；原材料价格波动；产品研发、技术升级换代的风险。 宏观策略 （证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌证券分析师：王洋） 海外周报20250928：国庆假期海外市场前瞻 核心观点：本周美国强劲的经济数据一度令降息预期降温，加之美联储官员偏鹰派发言、鲍威尔对于美股“估值过高”的评价，美股高开低走、美债收益率和美元指数反弹。9月彭博调查显示分析师显著上调25Q3-26Q2美国增长预期，并预期10、12月美联储连续降息、2026年降息2次。国庆假期期间，海外将迎来美国9月就业数据、PMI和进出口数据，其中9月非农就业将是影响10月FOMC会议决策的最重要数据。我们预计美国就业延续供需双弱、相对均衡的局面。大类资产：本周主要大类资产走势震荡，美股高开低走，黄金续创新高； 后半周美国强劲的经济数据一度令降息预期降温，美股回调、美债收益率和美元反弹。前半周，英伟达投资OpenAI消息提振科技股情绪，带动美股高开，但随后，鲍威尔在演讲中表示美股“估值过高”，一度重挫市场情绪、引致美股下跌；后半周，美国住宅销售、耐用品订单、首申失业金等数据均显著好于预期，25Q2美国GDP终值大幅上修，强劲的经济数据令降息预期降温，带动美股继续回调，美债收益率和美元指数走高。周五公布的PCE通胀完全符合预期，美股再度上涨。整体来看，全周（9月22日至9月26日）10年期美债利率升4.8bps至4.176%，2年期美债利率升7bps至3.64%，美元指数微升0.5%至98.15；标普500、纳斯达克指数分别收跌-0.3%、-0.7%；现货黄金价格再度收涨2%至3760美元/盎司的高位。海外经济：美国经济数据均好于预期，二季度GDP终值大幅上修。本周公布的25Q2美国GDP终值大幅上修，地产、耐用品订单、失业金等数据均显著好于预期，PCE通胀全面符合预期，削弱关税对通胀传导的担忧。增长方面，25Q2美国GDP环比年率终值从3.3%大幅上修至3.8%，其中，消费与投资的上修是主要贡献：消费拉动率由最初的0.98%上修至1.68%，固定资产拉动率由0.08%上修至0.77%。修正后的反映经济内生性增长动能的PDFP增速来到2.9%，为24Q4以来新高。劳务市场方面，9月21日当周美国首申失业金人数录得21.8万，预期23.3万，两周前的意外反弹得到逆转，缓解了市场对就业的担忧情绪；持续申请失业金人数则继续略高于去年。通胀方面，美国8月PCE价格指数环比0.3%，前值0.2%；核心环比0.2%，前值由0.3%下修至0.2%；PCE同比2.7%，前值2.6%，核心同比2.7%，持平前值，上述所有分项均符合预期。市场预期：海外分析师上调美国增长预期和美联储降息预期。增长方面，分析师显著上修25Q3-26Q2美国增长预期。①模型：截至9月24日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+3.4%；截至9月26日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+2.55%。②分析师：根据彭博在9月19-24日对80名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期25Q3-26Q4美国GDP季环比年率增速分别为1.6→1.2→1.6→1.9→1.9→2.0%，对25Q3-26Q2预期相较上月大幅上修；预期未来1年美国经济陷入衰退概率34%，较前值32%小幅上修。通胀方面，分析师小幅上修2026年通胀预期。①分析师：最新分析师一致预期25Q3-26Q4美国PCE同比增速分别为2.8→3.0→2.9→2.9%→2.7%→2.5%，其中对26Q3-26Q4的预测值均小幅上修0.1%；②交易员：通胀掉期显示交易员预期美国CPI同比在2025年12月将反弹至3.2%，至2026年6月维持在3.3%的高位。货币政策方面，分析师预期美联储10、12月连续降息。①分析师：最新分析师一致预期25Q4-26Q4美联储政策利率上限分别为3.75→3.75→3.5→3.25→3.25%，即分析师预期年内还有2次各25bps降息，26Q2、26Q3各降息一次。②交易员：最新联邦基金期货模型显示，交易员预期2025年10月降息概率为90%，到12月累计降息1.6次/41bps，到2026年底累计降息4次/100bps；③点阵图：9月美联储FOMC会议点阵图指引年内还有2次降息，2026、2027年分别降息一次。综合来看，分析师与交易员对于今、明年的降息预期较为一致，对2026年的降息预期比点阵图更为乐观。国庆假期海外市场前瞻：关注美国就业、PMI和进出口数据。国庆假期期间，美国经济数据较为密集，主要包括一揽子就业数据和PMI数据。就业数据方面，9月30日将公布8月美国职位空缺，当前市场预期为717万，前值718万。2024H2以来，美国职位空缺数在2019年水平附近震荡，反映劳务市场潜在需求维持稳定，但职位空缺/失业人数之比延续回落趋势，反映劳务市场 供需关系延续从紧俏到松弛的有序降温。我们预期职位空缺延续温和回落趋势。10月3日将公布9月美国非农就业数据，这将是影响10月FOMC降息与否最关键的数据。截至最新，49名分析师预期9月新增非农为5万，预测标准差为2.2万，即预计9月美国新增就业相较8月小幅回升、但仍持续偏低。此外，除9月新增非农而言，8月非农的二次修正或更加重要，因为该数据将得到更多的样本反馈，也将给美联储有关美国就业状况更多和更为准确的信息。综合来看，我们预计9月非农就业延续供需双弱、相对均衡的局面。景气指数方面，10月1日、3日将分别公布9月美国ISM制造业和服务业PMI，我们认为在综合指数之外，作为美国CPI的前瞻指标，价格分项指数也值得关注。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 （证券分析师：芦哲证券分析师：张佳炜证券分析师：韦祎研究助理：王茁） 固收金工 观点国庆假期临近，14天期逆回购重启，但操作存在“间断性”，引发市场担忧，如何看待央行对于流动性的态度？本周（2025.9.22-2025.9.26），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.795%上行0.4bp至1.799%。周度复盘：周一（9.22），上周五受中美元首通话或超预期影响，利率出现“抢跑式”上行，周一早盘出现修复下行。此外，央行为应对国庆假期间的流动性需求，重启14天期逆回购，也助力利率下行。午后，“介绍十四五金