核心观点
- 牛市一周年的红利展望：A股红利资产过去一年有绝对收益但获得感不强，相对收益跑输。红利低波中银行的+5pct为绝对收益主要贡献力量，中证红利中的汽车+2.8pct、银行+2.4pct、钢铁+1.2pct贡献领先，而煤炭则在红利低波&中证红利内部均为绝对收益明显拖累方向。相对收益跑输市场一方面在于煤炭等走势较弱行业的重配，另一方面在于流动性充裕背景下的牛市环境中，以电子、电新为代表的科技制造行业表现突出。
- AH溢价低位修复或将成为A股红利资产向上驱动因素：从恒生沪深港通AH溢价指数来看，当前位于15年以来2%分位，典型红利行业如银行1.27、煤炭1.17、有色1.06、家电1.03，往后AH溢价低位修复或将成为A股红利资产向上驱动、尤其阶段较港股红利占优的因素。
- 反内卷驱动周期红利复苏：从红利资产内部权重来看，周期资源品权重较高，如中证红利内部煤炭17%+钢铁7%+化工4%+石化3%+建材3%合计36%，而过去一年多的价格低位环境使得周期红利盈利能力持续承压、股价表现较弱，若参考15-16年供给侧改革对于通胀水平拉动后市场风格的变化——16/8后红利持续跑赢创业板为代表的成长风格，16/9PPI转正，16/11市值风格转向大盘占优——乐观估计26Q1PPI水平有望在反内卷政策积极推动下带动回正，而红利风格的相对收益有望在周期红利的业绩复苏预期回升中修复。
关键数据
- AH溢价指数：当前位于15年以来2%分位，指数绝对水平为117。
- 红利资产涨跌幅贡献：红利低波中银行的+5pct为绝对收益主要贡献力量，中证红利中的汽车+2.8pct、银行+2.4pct、钢铁+1.2pct贡献领先，而煤炭则在红利低波&中证红利内部均为绝对收益明显拖累方向。
- 9月行情：全A整体上涨3%，中证500、沪深300分别+5%、+3%领涨，小盘风格如中证1000+2%、中证2000收平。红利风格承压，中证红利、红利低波分别-1%、-4%，现金流指数弹性稍强，国证&中证现金流分别+1%、收平。重点红利行业表现多数靠后，银行-7%持续回调、为拖累红利低波表现的主要因素，食饮&石化-4%，有色+13%、地产+8%、传媒+5%涨幅领先，其余行业涨跌较为平稳。
- 9月LPR：1年期、5年期LPR维持不变，最新1年期LPR 3 %、5年期LPR 3.5%。
- 9月社融：新增社会融资规模2.57万亿元，同比少增4630亿元，社融存量同比增速8.8%，较上月末下降0.2pct。
- 9月存款利率：多家银行3年期定期存款利率已不到2%。
研究结论
- 银行：年内息差有望企稳，险资积极增配股票。股息率高、资产质量有较高安全边际的银行仍有绝对收益，建议重视其配置性价比。
- 交运公用：不乏股息率5%优质标的，重视交运红利投资价值。部分优质标的前期回调后，对应24年分红股息率（2025/9/30）已达5%或以上。
- 能源化工：石化行业稳增长工作方案出台，行业转型升级有望加速。油气板块建议关注中国石油、中国海油、中国石化、海油发展；煤炭板块建议持续关注煤炭资源禀赋良好、一体化布局的动力煤生产企业中国神华、陕西煤业等。
- 食饮：龙头经营韧性较优，关注底部改善信号。白酒板块建议重视四季度头部质优酒企底部吸筹窗口，优先推荐具备高分红、现金流稳健的茅台、五粮液；大众品板块推荐产业优势突出、龙头地位稳固的伊利、双汇，以及现金流表现稳健、重视股东回报的重啤。
- 家电：质量红利+周期红利，重视板块龙头投资机会。白电板块建议关注兼具高股息+内销经营基本面延续改善的美的集团、海尔智家、海信家电；小家电板块建议关注国内小家电龙头企业苏泊尔；厨电&民电板块持续推荐公牛集团，建议关注老板电器、欧普照明。
- 地产：低基数下新房成交回正，关注核心板块持续性。推荐绿城中国、太古地产、华润万象生活。
- 金属：盈利能力持续修复，重视优质龙头标的。看好降息周期和基本面好转共振下铝价表现，电解铝已经成为兼具弹性的红利资产。建议关注盈利稳定下优质及潜在高分红标的：中国宏桥、天山铝业、云铝股份、宏创控股、中孚实业。
- 出版：教育出版稳健度高，重视配置价值。推荐南方传媒，建议关注中原传媒、长江传媒、凤凰传媒、山东出版、中南传媒等。
- 红利资产精选组合：稳定红利资产个股包括：交运高速公路细分四川成渝；质量红利资产个股包括：食饮白酒细分的五粮液；家电白电美的集团、海信家电；出版南方传媒；周期红利资产个股包括：煤炭的陕西煤业、广汇能源；电解铝细分的中国宏桥；白酒细分泸州老窖；潜在红利资产包括：交运港口细分的招商港口。
