红利回撤归因与展望多行业联合红利资产20260709

核心要点 一、策略：红利回撤归因与展望 1.六月K型分化巨大，万得全A涨约4%，红利相关行业普遍下跌 o红利指数（低波、中证、现金流）六月跌幅均在-10%左右，煤炭-15%、石化-12%、钢铁-9%、有色-4%、银行-6%、交运-9%、公用事业-14%、食品-12%、家电-6%。o除四至五月中长线资金对ETF的卖出外，红利相对收益承压历史上主要由三大因素导致：成长行情走强、核心资产阶段性占优、周期资源品回撤。 2.红利绝对收益承压多见于熊市与极致成长行情 o历史上2010–2013、2015–2016、2018、2025年4月等系统性下跌阶段，红利绝对收益亦难保；2019–2020半导体、2024年至今的科创行情也带来明显抽血。 3.展望：绝对收益可期，相对收益需等待PPI变化 o当前红利股息率约4%–5%，EPS同比增长10%–20%，比价优势不显，红利相对收益仍承压。o若今年二三季度PPI触顶后再次回落（内需疲弱+外需压制），明年起红利相对收益有望回归。o年内绝对收益主要依靠PPI回升下周期资源品业绩与估值修复，以及内需板块等待库存、经销商占款、金融理财处置出清后的现金流回暖。 二、交运：港口、公路、铁路红利性价比凸显 1.港口：基本面支撑+战略价值重估 o今年以来全国港口集装箱吞吐量同比增长7.4%，煤炭、铁矿石均增长，原油受关木塔节因素拖累除外。o海外战略港口资产在国际局势反复背景下具备超越账面价值的重估逻辑，调整后股息率基本在4%以上。o重点推荐：招商港口（海外布局代表性）、青岛港（国内优质大港）、唐山港（高分红的标的）。 2.公路：高股息标签明确，资金流入明显 o山东高速、宁沪高速、皖通高速为红利资金首选；山东高速年内涨幅已达40%以上（包含昨日涨停）。o四川成渝股息率约6%（不考虑增发摊薄）、摊薄后仍约4.5%，为板块首位。 3.铁路：京沪高铁估值安全、业绩弹性可期 o京沪高铁作为国内最优质黄金线路，久期长+改革红利加持，当前PE附近具备较高安全边际，关注索引价格改革带来的业绩弹性。 三、银行：国有行领涨，关注优质区域行 1.六月银行下跌主要由资金面与情绪面因素驱动 o银行板块六月下跌6.18%，跑输沪深300约8个百分点。o资金面：六月中下旬分红除权派息落地、季度调仓、宽基ETF大额净赎回（沪深300ETF规模收缩）导致被动减持。o事件面：6月23日审计署点名国股行违规放贷及公募基金通道避税，引发情绪性抛压；但实际影响有限——查处的是2021–2025年存量违规，公募基金投资占金融投资比例较小（大行不足5%）。 2.众邦银行被接管：民营银行化险标志事件 o时隔七年再迎银行被接管，是民营银行首例，标志中小银行化险进入更全面深化阶段。o不同于2019年包商银行（千亿级同业负债引发同业存单流动性冲击），众邦银行24年同业负债不足150亿元，对债市流动性影响较小。o监管思路转变：关口前移（风险窗口前置压缩）、民营银行纳入统一划型、处置手段多样化（行政接管+城商行承接）。o中小银行兼并重组节奏加快：2023年67家、2024年198家、2025年500余家被兼并重组或注销，2026年上半年已超200家。 3.投资建议：短期弱资质中小行溢价承压，长期利好优质区域行 o行业分化加剧，尾部机构有序出清降低系统性风险溢价，优质区域行相对价值凸显。 四、食品饮料：白酒分化筑底、乳业拐点临近 1.白酒：淡季动销分化，价盘整体平稳 o端午低基数下四川、河南局部区域动销转正，但苏皖等地仍有双位数下滑，高端、次高端承压，百元价格带地产酒动销平稳。o茅台控量下渠道库存维持低位，五粮液历史库存持续消化；批价方面普五在720–750元波动，国窖继续挺价。o行业反馈：酒企普遍认为年底或明年有望筑底；策略上务实调整、考核从回款转向去库存/动销/开瓶；五粮液、古井等加大新品/低度差 异化布局；头部集中与长尾出清并行（如安徽部分区域品牌濒临破产）。o标的：推荐贵州茅台（穿越周期龙头）、五粮液（经营稳中向好）、泸州老窖（低基数弹性）。 2.乳制品：供需格局改善，周期拐点确定性增强 o5月奶牛存栏去化近5万头，环比4月明显提速（口蹄疫封场被动积压产能集中释放）。o5月生鲜乳产量同比增长4.3%（增幅持续收窄），25年5月乳制品产量同比增长8.7%，前5个月累计同比增长7.0%。o6月伊利增持悠然牧业至36.07%，蒙牛联合现代牧业对中国圣牧触发强制要约全面收购，龙头加强上游布局。o标的：伊利股份、双汇发展。 3.啤酒：旺季+世界杯催化，动销环比改善 o25年5月规上啤酒产量343万千升，同比-6.2%（多雨低温拖累）。o二季度酒企报表有望加速出清；标的：重庆啤酒（现金流好、分红持续）。 五、家电：基本面拐点渐显，配置窗口打开 1.下半年基本面趋势边际改善 o内需基数压力下行、汇率与成本压力在二季度集中体现后下半年缓解；油价回落带动白料成本压力下降。o中长期成长性：海外空调渗透率提升+中国份额扩张；美的等龙头探索新能源、机器人等制造业转型。 2.资金面处于偏底部区间 o沪深300ETF对家电的减仓已较充分，被动ETF仓位处于低位；证金、汇金减仓节奏放缓；主动权益公募连续多季减仓，26Q1降至极低水位。 3.白电龙头经营稳健，黑电价值与成长兼具 o美的集团股权相关投资收益贡献可期；海尔美国业务受关税/通胀压制但相对优势扩大，反转后弹性较高。o黑电推荐：TCL科技、海信视像、TCL电子。o个股层面继续推荐：安克创新、春风动力。 六、地产与贝壳：箱体交易，超跌明显 1.板块无趋势性上涨机会，机会来自箱体震荡 o5月社零印证内需好转未现，房价见底逻辑有瑕疵，新房对二手房冲击将在下半年显现，全年房价跌幅大概率收窄。 o难以推演房企ROE显著改善及拿地利润中枢提升，科技股业绩超预期虹吸传统板块资金，优质开发类公司股价回到2024年9月24日之前水平。 2.贝壳：估值明显低估，箱体交易 o当前市值约1300亿港元，接近24年9月24日之前水平；26年non-GAAP净利润对应PE仅16倍。o基本面：减费降本已在26Q1得到验证，26年non-GAAP经营利润70亿元确定性高；链家自营贡献利润率持续提升；家装业务预计27年盈利，3–5年后净利率达10%。o稳态利润测算：存量房132亿+新房79亿+省心租25亿+家装76亿+新兴6亿-股权激励≈100亿元，对应5%股息率、估值2000亿人民币左右合理。o箱体区间：1200–2000亿人民币，关注科技股分歧+降息催化。 七、有色·铝：高股息+淡季去库，看好旺季反弹 1.六月下旬铝价探底2万，七月反弹至2.27万 o6月铝均价-2%，五六月吨铝利润从约7900元下行至约7500元，七月以来平均约6400元。o下跌原因：霍尔木兹海峡预期修复、中东部分铝厂复产预期、淡季消费走弱、现货升水大幅下滑；高利润下远期增量项目PPT预期放大供给宽松担忧。 2.淡季去库加速，旺季支撑明显 o全球显性库存本周回到约150万吨，周内环比下降近10万吨，连续两周去库10万吨级别。o价格深跌触发下游补库+废铝回收下降对原铝反向替代；目前库存低于2021年、2024年，但高于2022年、2025年（平均约110万吨）。o8月中旬前按此去库节奏，金九银十全球库存有望回到历史低位，叠加海外库存持续去化无拐点，对铝价支撑将更明显。 3.缺口仍存，年内不宜过度悲观 o即便考虑复产与新增项目预期，铝全年紧缺格局仍较确定；若中东复产不及预期或局势反复，铝价有望出现修复性回调。 4.股票端高股息+半年报催化 o当前铝价2.3万对应股票估值约7倍、平均股息率约9%（部分如虹桥超10%）。o中孚、天山等半年报业绩预喜；建议关注虹桥、神火、云铝、中铝。 八、公用事业·水电：来水改善+厄尔尼诺，配置窗口打开 1.来水改善明显，水电电量弹性可期 o三峡水库水位1–6月均值同比+1.8%；上半年三峡入库流量均值+27%、出库流量均值+24%；6月单月入库流量同比+20%以上。 2.厄尔尼诺背景下电力供需趋紧，现货电价上行信号显现 oWMO预测6–8月形成厄尔尼诺概率80%，持续至11月概率超90%。o23年中等强度厄尔尼诺下全国平均气温创历史新高，今年高温将推升华东、华中、华南制冷负荷与用电增速。o广东、江苏等用电大省月度交易价格出现明显跳升，长期电价尚未充分反映但已给出积极信号。 3.水电兼具基本面弹性与防御价值 o高温→电价上行→水电作为优质基荷电源优先受益；核心水电标的股息率已调整至具备性价比区间，安全边际较厚。o后续若市场波动加剧、风险偏好收敛，水电防御配置价值将进一步凸显。o标的：长江电力、国投电力、川投能源。 Q&A 没有。