25年自由现金流大盘点——多行业联合红利资产4月报
【策略月报】 25年自由现金流大盘点 ——多行业联合红利资产4月报 策略：25年自由现金流大盘点。 华创证券研究所 1）25年全A非金融现金流比例由于净营运资本占用增加相较24年变化-3pcts降至18%，26Q1资本开支占比回落使得现金流比例重新修复回19%。25年全A非金融开支力度1.32，较24年1.42持续压降。净营运资本占用小幅上升，增量主要在于23年以来的去库周期于26Q1转变为补库&金融类资产增持。 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 2）现金流回报率、资本开支、净营运资本变化水平：①26Q1一级行业现金流回报率钢铁5.8%/石化4.8%/煤炭3.3%/通信3.2%领先，26Q1较24回报率提升较多：钢铁/传媒/美护/环保；二级行业回报率专业工程/轨交/航海装备/普钢特钢领先，回报率提升较多：专业工程/轨交/普钢/数媒/商用车/游戏/农化等；②一级行业资本开支占比：有色/建材/环保/钢铁/化工等周期行业&电新开支占比显著下降；③一级行业净营运资本占比：公用/煤炭/建筑/传媒/医药/美护/军工收缩较多。 证券分析师：吴一凡邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 3）重点现金流资产表现： ①周期：煤炭：盈利探底回升&开支力度自高位压降，现金流比例29%回升；石化：油价上涨改善前端盈利，开支持续压降，26Q1重启补库周期，现金流比例27%稳定；钢铁：前端盈利回升，开支充分压降，现金流比例59%扩张；工业金属：开支力度小幅回升，盈利扩张&大幅补库，现金流比例39%稳定。 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 ②稳定：港口：开支力度低位，现金流比例32%稳定；水电：新能源装机背景下开支力度较高，现金流比例45%稳定；高速公路：开支力度位处中枢，现金流比例28%稳定。 证券分析师：韩星雨邮箱：hanxingyu@hcyjs.com执业编号：S0360525050001 ③消费：白电：25年现金管理需求显著增持金融类资产，现金流比例29%收缩；白酒：前端盈利承压，开支力度持续压降，持续累库，现金流比例49%稳定；纺服：资本开支力度持续压降，去库趋势维持，现金流比例34%稳定；中药：开支压降但大幅增持金融类资产，现金流比例19%收缩；化药：开支力度压降，去库周期开启，现金流比例31%扩张。 证券分析师：单戈邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 证券分析师：马野邮箱：maye@hcyjs.com执业编号：S0360523040003 ④制造：工程机械：开支缩减&应付款扩张贡献现金空间，现金流比例48%扩张；商用车：开支进一步走低，现金流比例63%扩张。 4）现金流视角行业驱动改善：①环保：开始转向高质量发展，开支力度大幅压降，25/26Q1现金流已转正；②养殖：行业明确转向高质量发展，开支力度已充分压降，25年虽前端盈利承压但现金流已连续显著积累两年；③地产：盈利规模转负，大幅去库使得净营运资本显著收缩、现金流转正，房企利用现金优先降低杠杆率、修复其资产负债表。 相关研究报告 《【华创策略】杠杆&ETF资金分化趋势逆转——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-12-01《【华创策略】自媒体A股搜索热度重回高位——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-11-25《【华创策略】60日均线的机遇挑战——策略周聚焦》2025-11-23《【华创策略】股票型ETF为当前流入主力——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-11-17 金融：银行经营景气度边际提升，头部险资显著增配股票。1）高股息、低估值的特性依然是银行股的底色，特别是在无风险利率下行的背景下，银行股的类债属性将持续吸引稳健资金。2）随着息差企稳、区域信贷需求回升和非息收入增长，部分优质银行将展现出较强的业绩弹性，估值有望从PB逻辑向PE逻辑切换。我们建议2026年重点关注以下三条投资主线：主线一：国家信用与红利基石，以国有大行+招行为代表。主线二：息差或率先回暖、财富管理业务能够释放较大弹性、信用成本走低带动ROE企稳的优质股份行和城商行，这背后映射的是成本优势和风控优势。建议关注：招商银行、中信银行、平安银行、宁波银行、江苏银行、南京银行、常熟银行。主线三：持续受益区域政策、业绩端有较大释放空间的城商行。建议关注：成都银行、重庆银行、厦门银行、青岛银行、长沙银行、渝农商行。 交运公用：2025年报聚焦：各板块分红比例中枢均上升，港口普遍提分红。1）港口：我们在红利资产2026年度投资策略中提出港口战略价值投资时代来临，重点推荐招商港口，目前仍破净的全球布局港口央企，拥有海外战略港口资产布局、近年积极提升分红比例，从2019年的30.5%提升至2025年的43%；推荐青岛港整合优化、业绩稳健；唐山港高分红优质港口标的，全国重要能源 枢纽港；厦门港务受益于两岸融合，资产注入一旦完成，盈利能力、红利属性或迎双提升。2）公路：我们继续强调公路典型红利资产配置价值，行业不乏股息率4%以上的优质标的。继续首推A/H股息率最高的四川成渝/四川成渝高速公路，我们认为公司具备业绩增长稳定性，结合高分红及“大集团、小公司”逻辑，公司为少有的具备成长潜力的优质高速资产；继续重点推荐高速公路行业市值管理典范、ROE水平领先的皖通高速，位于交通强省、分红领先的山东高速、宁沪高速，可视为行业ETF增强的招商公路，以及低估值、存在通过企业改革经营释放活力潜力的赣粤高速。3）铁路：长久期+改革红利，推荐黄金线路资产和稀缺资源存在价格弹性潜力的京沪高铁，公告未来三年（2025-2027年）分红比例将不低于55%，分红比例、股息率提升。典型高股息资产大秦铁路，关注广深铁路。 食饮：白酒出清筑底，大众淡季稳健。1）白酒：守望复苏，聚焦龙头。本轮渠道纾压与报表出清的深度已较为充分，头部酒企竞争壁垒在逆风中进一步强化。节奏上看，26Q2多数酒企将迎来低基数窗口期，收入及利润降幅有望进一步收窄甚至转正，下半年渠道去库彻底、动销率先回暖的酒企或率先走出底部。优先推荐穿越周期的绝对龙头茅台（i茅台大幅拓圈驱动收入回正），持续推荐经营稳中向好的五粮液（普五动销改善、低基数下弹性可期），关注低基数下弹性品种老窖（股息率4.8%构筑安全边际）。2）大众品：需求企稳回升信号已现，龙头高股息配置价值凸显。啤酒、乳制品、肉制品等基础刚需品类已显现出需求托底韧性，26年初需求均呈现一定程度复苏。龙头企业凭借全产业链深耕与精细化运营持续夯实竞争壁垒，市场份额稳步集中，后续若消费景气度回暖，龙头依托强经营杠杆有望释放更大的业绩修复弹性。当前建议关注两类标的：一是产业护城河深厚、领先优势稳固的伊利股份、双汇发展；二是现金流生成能力优异、分红回报持续落地的重庆啤酒。 家电：家电板块估值重构与白电龙头新机遇。1）白电：国补如期延续，考虑到政策对1/2级能效标准产品销售的倾斜，后续对产品结构拉动有望持续兑现，看好兼具高股息+内销经营基本面延续改善的美的集团、海尔智家、海信家电。2）小家电：渠道变革+微信小店催化送礼需求，推荐关注国内小家电龙头企业苏泊尔。3）厨电&民电：主业现金牛资产稳步增长，新业务持续扩张打开新空间，持续推荐公牛集团；受益地产政策及以旧换新政策，建议关注老板电器、欧普照明。 地产：红利资产聚焦二手房中介和购物中心。推荐标的：1）绿城中国：产品基因和拿地精准度仍是我们推荐公司的核心理由，有助于其规避存量房压力及核心城市竞争激烈的土拍，保障兑现利润。2）华润万象生活：轻资产商管龙头，购物中心经营稳健，在手现金流充沛，保持高派息回馈股东。3）太古地产：典型的通过持有具有护城河的底层资产、从而获得稳定现金流的商业地产公司，且承诺分红每年保持中个位数增长率。出售非核心资产回笼资金。建议关注具有护城河的贝壳-W。 金属：4月铝外强内弱，关注内外价差修复机遇下铝价弹性。近期国内铝锭累库压制铝价，考虑美伊冲突下海外已减产项目难因战局缓和而快速复产，而近期增产的项目短期难以兑现，26年海外铝现货紧张明确，外强内弱下沪铝和伦铝的价差持续拉大，关注国内需求催化+出口攀升下，全球库存步入下行通道带动的国内铝价修复机会。考虑中国电力结构情况以及电力成本相对处于全球低位，我们持续看好国内电解铝红利属性，建议关注低成本的新疆企业和电力优势明显的绿电企业。从2025年报看，电解铝企业分红比例多维持较高位置，而从2026年一季度业绩看，电解铝企业总体的业绩兑现度较好，为优越分红奠定基础。建议关注高分红标的中国宏桥、宏桥控股、南山铝业、神火股份、天山铝业，中孚实业，增量标的百通能源、华通线缆。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；房地产市场下行超预期。 目录 一、红利资产精选组合...................................................................................................12 二、策略：25年自由现金流大盘点..............................................................................14 （一）全A非金融：25&26Q1自由现金流创造能力见底后修复..............................14（二）行业现金流回报率、资本开支、净营运资本变化水平？...............................16（三）重点行业现金流表现...........................................................................................19（四）现金流视角哪些行业驱动改善？.......................................................................32（五）红利资产交易表现...............................................................................................35 三、金融：银行经营景气度边际提升，头部险资显著增配股票...............................40 （一）基本面数据跟踪...................................................................................................40（二）25年&1Q26业绩总览：银行业经营景气度边际修复.....................................41（三）年报里看险资配置：头部显著增配股票，FVOCI占比变动分化...................43（四）投资建议...............................................................................................................45 四、交运公用：2025年报聚焦：各板块分红比例中枢均上升，港口普遍提分红..46 （一）基本面数据跟踪....................................................................
