核心结论
公司是民爆行业龙头，增速快于行业，军工业务蓄势待发。预计公司25-27年归母净利润为11.96/14.15/17.72亿元，给予25年30倍PE，对应目标价47.2元，给予“增持”评级。
公司概况
公司是广东省国资委下属广东省环保集团有限公司控股企业，业务主要包括矿服、民爆、防务和能化板块。公司是国内外矿服行业龙头，民爆板块通过收并购持续扩张产能，目前拥有持证产能共72.55万吨，稳居全国第二。公司盈利保持高增长，矿服与防务双轮驱动。
民爆行业景气度高，新疆、西藏成为高速增长点
- 上下游齐动推动行业向好：主要原料成本下降，矿产价格一路走高，拉动民爆行业需求。
- 政策严控新增产能，行业集中度高：头部企业有望受益，21-24年，CR20民爆生产企业集团合计生产总值占行业总值的比例分别约为75%/76%/81%/83%。
- 行业发展重心向中西部转移，新疆、西藏市场潜力大：25H1全国工业炸药总产量为208万吨，产量最高的5个省份为内蒙、新疆、山西、辽宁和四川，产量总和为99万吨，占全国炸药产量的47.4%。新疆、西藏地区民爆行业生产总值增长迅速。
公司聚焦民爆高景气地区，军工防务纵深布局
- 民爆产能优先布局高景气区域，通过收并购深化产业链：公司收购雪峰科技等企业，扩大规模优势，优化产能布局，提升炸药产能释放率。公司在新疆、西藏布局产能，抓住新疆及西藏发展机遇。公司同步开拓海外市场，跟随国内矿业巨头出海，聚焦南美、南非等重点区域市场。
- 防务军工板块外延式扩张和内生增长相结合：
- 全资控股江苏红光，布局军民两用关键性含能材料：江苏红光是国内唯一上市公司体系内黑索金生产企业，补强了公司军工产品线。
- 建设国内首个商业遥感电磁监测卫星星座，军工业务再延拓：公司与金鸿睿合作建设“空天地一体化遥感探测卫星星座总部项目”，打造“一总部八中心”，形成覆盖全球的实时监测探测能力。
- 拟收购航空零部件企业长之琳，增强公司防务装备核心竞争力：长之琳聚焦航空装备领域，专业从事航空零部件研发与制造，军工配套业务资质齐全。
盈利预测与估值
- 关键假设及盈利预测：预计公司25-27年营收为226/258/293亿元，同比+65.3%/+14.2%/+13.6%，归母净利润为11.96/14.15/17.72亿元，同比分别+33.2%/+18.4%/+25.2%。
- 相对估值：参考可比公司PE及公司历史PE，考虑到公司是民爆矿服行业龙头，增速快于行业，且军工业务蓄势待发，给予25年30倍PE，对应目标价47.2元。
- 投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为11.96/14.15/17.72亿元，给予25年30倍PE，对应目标价47.2元。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
- 产品服务价格波动风险
- 安全生产风险
- 防务装备板块转型升级风险
- 财务风险
- 区域景气度不及预期的风险
- 汇率风险
