首次覆盖报告：全产业链布局行稳致远，海外资源打开盈利天花板

全产业链布局行稳致远，海外资源打开盈利天花板 公司从传统的“资源驱动型”向“技术创新与全产业链协同驱动型”的华丽转身。1993年公司正式设立，于1999年12月在上海证券交易所成功上市。公司先后投入巨资建设热电厂、氧化铝厂、电解铝厂及精深加工车间。另外，公司积极响应国家“双碳”目标，加快海外资源布局，投资建设印尼宾坦铝业工业园，利用印尼丰富的铝土矿资源和能源优势，建设百万吨级氧化铝生产基地及百万吨级电解铝，实现了原材料的海外保供和成本进一步下移。同时，公司持续优化产品结构，聚焦汽车板、航空板、罐料”等核心高毛利产品，并积极推进机器人领域拓展，成为全球铝加工行业的头部企业。另外，南山铝业国际分拆港股上市，提升国际影响力。 买入（首次） 出海先行者：复刻产业链优势，重塑成本护城河。南山铝业印尼项目位于印度尼西亚宾坦岛东南部廖内群岛卡朗巴唐经济特区。印尼宾坦工业园项目占地面积约4578.6公顷，已建设年产400万吨氧化铝厂、规划年产100万吨电解铝厂、配套年吞吐量2000万吨专用码头、火力发电厂（6台燃煤供热发电机组，装机容量160MW，孤网运行）、煤制气、水库等设施。 汽车板：乘轻量化浪潮东风，新能源车需求放量打开成长空间。公司在汽车用铝市场占有率超25%，靠的是以铝代钢的显著优势—同一零件减重约40%，汽车每减重100千克，续航里程可提升10%，对新能源汽车尤为关键。2025年，公司原有20万吨汽车板项目已满产，在建20万吨项目进行带料调试。据我们计算，预计全球汽车对汽车铝板消耗量从2020年的398万吨增长至2029年的516万吨，年复合增速为3%。 航空板：技术不断突破，国内外市场“双线开花”。南山铝业成功开发了用于商用飞机制造的2系和7系多个合金型号厚板及薄板产品，打破了我国商用飞机航空铝材长期受制于人的局面。目前，公司拥有5万吨航空板生产线。我们根据SMM数据披露单机铝材用量为60吨/架计算，预计2035年全球在役商用飞机用铝量达271万吨，十年年复合增速3%。 作者 分析师张航执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 分析师初金娜执业证书编号：S0680525050001邮箱：chujinna@gszq.com 铝：数据中心 抢电”引发供给担忧，2026年全球供需格局或收紧。①供给端：2026年国内供给或触碰 产能天花板”，数据中心 抢电”引发海外供给 担忧，铝存在204万吨产能风险。②需求端：中国或将继续发布地产、汽车等政策，或将提振市场情绪，其中汽车、消费品方面将继续提振原铝终端消费水平。关注新能源汽车、光伏和储能的用铝需求增长情况。③供需平衡：我们预计2025-2027年全球电解铝分别短缺32/65/135万吨，倘若数据中心 抢电”及电价成本上涨导致海外供给扰动加剧，供需缺口可能继续扩大。 相关研究 投资建议：公司作为铝行业领军企业，充分享受国内外电解铝双基地资源优势，叠加汽车板和航空板市场空间广阔，我们认为未来公司盈利仍有上升动力。我们谨慎假设2025-2027年电解铝含税价格为2.07/2.3/2.4万元/吨，预计2025-2027年公司实现归母净利52/71/75亿元，对应PE16.3/11.9/11.2倍，较同行处于低位水平，首次覆盖给予买入”评级。风险提示：铝锭价格波动的风险、氧化铝价格波动的风险、行业竞争风险、供应链风险、汇率波动风险、环保风险、贸易关税风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 一、深耕铝加工四十余载，构建全产业链一体化优势..............................................................................51.1历史沿革：从传统铝材向高端制造的华丽转型...............................................................................51.2股权结构稳定，高管团队行业经验丰富.........................................................................................61.3国内外产业双轮驱动，抗风险能力与协同效应显著........................................................................61.4产品结构持续优化，盈利能力稳步回升........................................................................................10二、国内外业务双轮驱动，汽车板、航空板核心壁垒深厚..........................................................................132.1出海先行者：复刻产业链优势，重塑成本护城河...........................................................................132.2汽车板：乘轻量化浪潮东风，新能源车需求放量打开成长空间.......................................................182.3航空板：技术不断突破，国内外市场 双线开花”.......................................................................202.4新能源汽车产业东风，动力电池箔需求空间打开...........................................................................21三、数据中心 抢电”引发供给担忧，2026年全球铝供需格局或收紧.........................................................223.1铝价复盘：国内外政策&美联储降息共振铝价冲高震荡..................................................................223.2供给：2026年国内供给或触碰 产能天花板”，海外数据中心 抢电”引发供给担忧........................233.3需求：绿色发展带动电解铝长期需求，关注新能源汽车、光伏和储能需求释放.................................283.4全球供需平衡：2026年缺口或逐渐扩大......................................................................................32四、盈利预测........................................................................................................................................334.1业绩预测..................................................................................................................................334.2投资建议..................................................................................................................................34风险提示..............................................................................................................................................34 图表目录 图表1：南山铝业发展历程.....................................................................................................................5图表2：龙口市东江街道南山村村民委员会为公司实际控制人....................................................................6图表3：南山铝业全产业链布局..............................................................................................................7图表4：南山铝业热电厂........................................................................................................................7图表5：龙口氧化铝厂...........................................................................................................................8图表6：南山电解铝厂...........................................................................................................................8图表7：汽车板产品合作企业情况...........................................................................................................8图表8：航空板产品合作企业情况...........................................................................................................9图表9：罐体罐盖料合作企业情况...........................................................................................................9图表10：工业型材应用领域..................................................................................................................10图表11：建筑型材应用领域..................................................................................................................10图表12：公司近几年营收及同比情况.....................................................................................................11图表13