首次覆盖：全产业链布局铝企，下游+海外布局打开成长新空间

华西证券环保有色团队：首席分析师：晏溶执业证号：S1120519100004分析师：陈宇文执业证号：S11205250700032025年10月9日 摘要/Abstract 一体化布局，铝全产业链逐渐完善 公司成立于2010年，以电解铝为基础，持续进行上下游延伸布局。截至目前，公司在铝全产业链均有涉猎。铝土矿：在广西百色拥有铝土矿约3800万吨；在印尼取得三个铝土矿开采权；在几内亚公司获得600万吨/年的铝土矿独家购买权。氧化铝：在广西百色建成250万吨氧化铝生产线，产品主要对外销售；在印尼投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨。电解铝：建成120万吨电解铝产能，2025年开始剩余指标建设，预计项目完工后产能将达到140万吨。自备电厂满足自身电解铝生产80%-90%的电力需求；拥有预焙阳极年产能60万吨，可以满足现有电解铝产能全部阳极碳素的需求。下游加工：已建成6万吨高纯铝产能，其中可产4N6以上产品产能为4.5万吨；拥有铝箔坯料产能30万吨，并在江阴合计拥有22万吨铝箔产能。 地域优势+高自给率，成本优势突出 得益于新疆丰富的煤炭资源，公司可以以低廉的价格获得煤炭资源，相比于内地而言，新疆动力煤价格便宜约300元/吨，电解铝作为耗电较高行业之一，公司又是以火电为主，成本端受益较大。同时新疆光伏、风电资源丰富，公司外购电价格较全国其他地区同样有较大优势。公司在广西的250万吨氧化铝产能可以完全自给新疆120万吨电解铝产能原料，并且公司利用销售广西氧化铝并在河南、山西等地区购买氧化铝的方式降低运费，进一步减少电解铝成本。公司60万吨预焙阳极产能可以完全自给公司120万吨电解铝产能所需预焙阳极，2021年与2022年公司预焙阳极外销，为公司提供额外收益。 下游布局高纯铝与电池铝箔，打开成长新空间 高纯铝：高纯铝下游需求78%为电子铝箔，12%为照明，4%为硬盘，下游集中度较高，并且国内高纯铝处于供不应求状态，玩家集中度高。公司的高纯铝生产线引进国外技术和设备，使1吨高纯铝生产的电力消耗由16000度降至600度左右，成本端大约实现了4000-5000元的下降，单吨毛利水平领先同行业，产品获得更多高端用户青睐。铝箔：除原料成本优势外，公司在新疆打造30万吨铝箔坯料产线，利用自产电解铝及新疆低廉的能源价格，降低制造环节成本。同时采用国产设备与海外设备结合的方式建设产线，降低了采购成本，减少采购周期。将22万吨铝箔深加工产能建设在江阴，靠近新能源产业核心区，更好满足客户需求，公司已与多家下游重点客户签署合作协议。 摘要/Abstract 投资建议 我们预测公司2025-2027年营业收入为308亿元、338亿元、375亿元，同比分别增长9.5%、10.0%、10.7%；归母净利润分别为50.3亿元、61.6亿元、71.6亿元，同比分别增长12.9%、22.4%、16.3%；对应EPS分别为1.08元/1.32元/1.54元对应2025年10月9日收盘价12.14元，PE分别为11.23/9.17/7.89倍首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 1）高纯铝、铝箔供给超过预期：目前国内多家公司在进行相关产能建设，如果供给超过预期，也会导致公司产品价格下跌，影响公司业绩2）项目进度不及预期：未来公司仍有铝箔项目与氧化铝项目仍未建设完毕，若项目进度不及预期或导致业绩不及预期3）下游需求不及预期风险：电解铝下游需求中地产与交运占比较大，如果相关领域需求不及预期，会导致公司业绩不及预期 目录 •一体化布局，铝全产业链逐渐完善•地域优势+高自给率，成本优势突出•下游布局高纯铝与电池铝箔，打开成长新空间•盈利预测&投资建议•风险提示 1.1发展历程：专注铝行业，上下游延伸布局 公司成立于2010年，以电解铝为基础，持续进行上下游延伸布局：天山铝业成立于2010年，同时在新疆石河子开始建设；2011年公司电厂奠基，并生产出第一块铝锭。随后公司进行上下游延伸，2015年盈达碳素一期30万吨项目点火启动；2017年，南疆碳素50万吨预焙阳极项目奠基；2020年，广西氧化铝一期80万吨建成投产，同年成功借壳新界泵业上市。上市成功后，公司加快上下游及海外布局步伐，2022年，在石河子累计建成6万吨高纯铝生产线，广西二期和三期170万吨氧化铝建成投产，并在新疆与江阴开工建设电池铝箔产线；2023年，开始在印尼投资建设年产200万吨氧化铝（一期），并在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权。2025年，公司对公司140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造。项目完工后，公司电解铝产量将提升至140万吨/年左右。 天山铝业主营业务涵盖铝土矿、氧化铝、阳极碳素、发电、电解铝、高纯铝、动力电池铝箔、铝深加工等生产环节，是国内少数几家具有完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和销售的大型企业之一。 1.2公司股权集中，管理团队经验丰富 公司股权集中，多家子公司建立企业一体化优势：公司为民营企业，截至2023年年报，董事长曾超林及其一致行动人共持有公司42%股份，持股比例较为集中。公司下设多家全资子公司，分别负责产业链不同环节，共同建立企业一体化优势。天瑞能源主要负责发电业务，靖西天桂铝业主要负责氧化铝业务，南疆碳素新材料与天山盈达碳素主要负责碳素与预焙阳极业务，江阴新仁铝业主要负责铝加工业务，天展新材料主要高纯铝业务。 管理团队经验丰富：公司管理团队专注铝行业超过30年，在铝全产业链的建设运营、生产、技术以及管理方面拥有丰富经验，对市场变化具有敏锐的判断公司的管理团队在铝行业的建设和运营经验，将助力公司布局海外，在印尼投资铝土矿开采和建设氧化铝项目。 1.3在优势区域全产业链布局，低成本优势突出 铝土矿：1）国内：公司在广西百色国家生态型铝产业示范基地，配套铝土矿资源量约3800万吨，并持续推进靖西天桂铝土矿探转采进度。2）印尼：公司已签署PT Inti Tambang Makmur100%股份的收购协议，取得三个铝土矿开采权。该等矿权位于印度尼西亚西加里曼丹省桑高区，矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，2024年11月交割完成。3）几内亚：公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，该项目具备生产及运输铝土矿产能约为600万吨/年，矿区面积约200平方公里。 氧化铝：1）国内：位于广西百色国家生态型铝产业示范基地，建成250万吨氧化铝生产线，产品主要对外销售。2）印尼：公司境外子公司PTTIANSHAN ALUMINA INDONESIA计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨。 电解铝：位于国家级石河子经济技术开发区，天铝有限建成120万吨电解铝产能，大部分产品对外销售，少部分产品对内供应给高纯铝及铝箔坯料板块作为其生产原料。2025年开始剩余指标建设，预计项目完工后产能将达到140万吨。1）自备电厂：位于国家级石河子经济技术开发区，毗邻电解铝产线，天瑞能源拥有6台350MW自备发电机组，年发电小时数约为6200小时，年发电量能满足自身电解铝生产80%-90%的电力需求。2）预焙阳极生产基地：位于国家级石河子经济技术开发区，建成30万吨预焙阳极碳素产线；位于南疆阿拉尔经济技术开发区，建成30万吨预焙阳极碳素产线，合计建成年产能60万吨，可以满足现有电解铝产能全部阳极碳素的需求。公司除生产普通阳极碳素外，还具备高纯铝用碳素的生产能力。 下游加工：1）高纯铝生产基地：位于国家级石河子经济技术开发区，毗邻电解铝产线，已建成6万吨高纯铝产能，其中可产4N6以上产品产能为4.5万吨，产品主要对外销售给电子光箔及航空板制造厂商。2）下游铝箔深加工基地：铝箔坯料生产线位于石河子，规划产能30万吨，目前一期15万吨主体设备安装完成已开始生产调试，即将规模生产。铝箔深加工生产线位于江阴，技改项目年产能2万吨已进入试生产阶段。新建产能20万吨，一期15万吨，2024年起逐步投产，产品主要为动力电池铝箔、储能电池铝箔和食品铝箔等。 1.4营收规模较为稳定，业务占比不断优化 公司营收规模保持相对稳定：公司2020年上市后，营收规模持续保持增长，2022年突破300亿元。2023年实现营业收入289.75亿元，较上年减少12.22%，主要由于铝锭销售价格同比下降5%左右、外购铝锭销量同比下降28%左右，以及高纯铝销量同比下降58%左右所致。上市至今，公司营收规模保持相对稳定。2025年H1公司实现营收153.28亿元，同比增长11.2%。 铝锭与氧化铝占比不断提升，业务结构不断优化：公司2020年自产铝锭与自产氧化铝营收占比54.2%，贸易铝锭收入43.7%。到2024年，随着公司各项项目的陆续投产，自产铝锭与自产氧化铝的营收占比达到92.8%，贸易铝锭收入降至1.9%，公司业务结构不断优化，未来公司下游加工与海外项目陆续走上正轨，公司营收结构将更加多元。2025H1公司自产铝锭与自产氧化铝的营收占比达到89.5%。 资料来源：公司公告，Wind，华西证券研究所 1.5自产铝锭贡献主要利润，资产负债率持续优化 2024年公司归母获得较快增长，自产铝锭贡献主要利润：2024年公司实现归母净利润43.09亿元，同比增长128.8%。2025H1公司实现归母净利润20.84亿元，同比增长0.5%。2024年自产铝锭毛利占比64.2%，为公司最大利润来源。2024年得益于氧化铝价格上涨，氧化铝毛利占比提升至32.5%。 资产负债率持续优化：2020年以来，公司经济业绩较好，回款能力较强，在持续进行项目并购和新开工项目的情况下，公司资产负债率依旧从2020年的61.85%降至2025H1的49.53%，资产负债率持续优化。 资料来源：公司公告，Wind，华西证券研究所 1.6分红+回购并行，多维度提升投资者回报 分红比例稳定，未来还有上升空间：公司2025年半年度利润分配预案为向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。公司此前制定了《2024—2026年股东回报规划》，郑重承诺未来三年每年现金分红不低于净利润30%。自2020年上市以来，公司累计分红已超71亿元，持续稳定的高分红记录彰显“回报股东”的核心理念。目前公司负债率持续下降，随着有息负债规模与融资成本下降，负债率还有下降空间，预计未来分红比例还有上升空间。 持续进行股票回购，彰显公司发展信心：自2022年7月以来，公司共进行了3次股份回购，截至2025年9月末，公司回购专用证券账户共有股本6200万股，占总股本的1.33%，计划全部用于员工持股计划或股权激励，既实现核心团队与股东利益深度绑定，又通过减少流通股本增厚每股收益，向市场传递出价值被低估的积极信号。 目录 •一体化布局，铝全产业链逐渐完善•地域优势+高自给率，成本优势突出•下游布局高纯铝与电池铝箔，打开成长新空间•盈利预测&投资建议•风险提示 2.1公司地处新疆，煤炭资源丰富 新疆煤炭资源丰富，煤炭价格低廉：公司位于新疆石河子经济技术开发区，得益于新疆丰富的煤炭资源，公司可以以低廉的价格获得煤炭资源，相比于内地而言，新疆动力煤价格便宜约300元/吨，并且波动较小，2021年内地动力煤价格一度逼近2000元/吨，新疆动力煤价格始终维持700元/吨以下。电解铝作为耗电较高行业之一，公司又是以火电为主，成本端受益较大。 外购电价格低廉，地区冶炼成本处于全国较低水平：公司拥有6台350MW自备发电机组，年发电小时数约为6200小时，年发电量能满足自身电解铝生产80%-90%的电力需求。除此之外，公司约有10%-20%的用电量需要外购电进行解决。新疆不仅火电资源丰富，光伏、风电资源同样位于全国前列，公司外购电价格较全国其他地区同样有较大优势。2025年新疆电解铝冶炼成本约为