首次覆盖报告：四大板块齐头并进，全产业链布局的央企铝业巨擘启航

四大板块齐头并进，全产业链布局的央企铝业巨擘启航 公司深耕铝行业20余年，全产业链布局优势显著。中国铝业成立于2001年，相继在纽约证券交易所、香港联交所和上海交易所三地挂牌上市。公司积极推进资产重组，加速产能升级，2018年开发几内亚铝土矿资源，2019年和2022年收购云铝股份股权，纵向延伸产业链，现已形成四大核心业务板块，打造铝全产业链布局，综合实力位居全球首列。截至2023年末，公司拥有1）上游原材料，阳极年产能245万吨，铝土矿资源量23亿吨，其中国内5.4亿吨，几内亚17.6亿吨，氧化铝年产能2,226万吨；2）中游冶炼，电解铝年产能746万吨；3）下游铝加工产品，现有年产能178万吨，是全球特大型铝行业生产企业和全球领先的铝产品制造商。 买入（首次） 氧化铝实现100%原材料自给，降本增效优势逐渐凸显。公司作为铝行业龙头企业，积极向上布局几内亚铝土矿资源，逐渐提高氧化铝自给率，降本增效效果逐渐凸显。另外，公司积极向下游延伸，形成扁锭、电工圆铝杆、铸轧卷等多种铝合金产品。截至2023年，公司铝土矿自供率为70%；氧化铝自供率100%，据不完全统计阳极自给率为80%；自备电比例22%，随着公司新建多种绿色能源项目投产落地，公司绿电比例有望快速提升。 收购云铝股份，“碳”索高质量发展新“绿”径。云南是全国唯一鼓励支持绿色铝全产业链发展的省份，公司收购云铝股份充分享受云南铝的政策支持。据Wind统计，2023年云南清洁能源（水电、风电、光伏）占比高达84%，充分弥补公司绿电铝短板。另外云南电价处于行业最低水平，假设以单吨电解铝消耗13,600度电计算，云南单吨电解铝电力成本较新疆减少129.5元，较山东减少1857.7元，公司受益于云南电费低廉及更低的碳排放量，电解铝板块实现高质量发展，其有望进一步实现利润率的提升。 作者 分析师张航执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 国内电解铝供给刚性逐步显现，需求结构改善有望带动铝价上台阶。1）供给端，国家为优化电解铝存量资源配置，2018年工信部颁布产能置换相关公告，自此之后全国电解铝产能增速逐渐趋缓。另外伴随2020年以来双碳目标的提出，电解铝能源转型需求不断增长，国内电解铝生产基地已从山东、河南等以煤电为主的地区逐渐向云南、新疆等水电及自备电发达的地区转移，北铝南移成为必然趋势。2）需求端，2023年建筑、交通、电力分别占据电解铝总消费量的26%、24%和16%，下游需求结构逐步由传统行业向高端化市场转型，未来绿色发展将带动电解铝长期需求。 相关研究 投资建议：公司作为全球铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。我们谨慎假设2024-2026年 电 解 铝 和 氧 化 铝 价 格 为1.98/2.00/2.05万 元/吨 和0.39/0.40/0.36万元/吨，我们预计2024-2026年公司实现归母净利123/154/165亿元，对应PE11.9/9.4/8.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险，成本假设及测算误差风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 一、中国铝业：深耕铝行业20余年，全球铝行业龙头地位稳固...................................................................61.1全产业链布局优势凸显，部分产品产能位居全球首位......................................................................61.2国务院国资委为公司实际控制人，股权集中且稳定.........................................................................91.3铝全产业链覆盖资源禀赋，配套辅材和绿色产业扩大公司竞争优势..................................................141.3.1铝土矿：铝土矿资源稳定可靠，2023年自给率提升至70%...................................................151.3.2氧化铝：全球最大的氧化铝生产供应商，氧化铝自给率超100%............................................171.3.3电解铝：云铝股份注入创新动能，电解铝“量价齐升”增强业绩弹性.....................................191.3.4能源板块：加大能源控制力度，新增利润增长点..................................................................211.3.5辅材：预备阳极完全部分自给自足，加速降本进程...............................................................221.4资产负债率和资产减值双双下降，盈利能力大幅提高.....................................................................23二、供给刚性叠加宏观利好支撑铝价，需求端变化有望拓宽产业盈利空间....................................................292.1供给侧改革迫使铝价定价模式逐渐偏向边际成本定价.....................................................................292.2“北铝南移，东铝西迁”已是大势所趋.........................................................................................322.2.1能耗“双控”、“双碳”政策力度加大，能源结构发生转型.....................................................322.3国内电解铝产能接近天花板，需求旺盛引导电解铝去库趋势...........................................................362.3.1国内供给刚性逐步显现，全球铝库存去库化态势延续............................................................362.4传统需求边际企稳，未来绿色发展将带动电解铝长期需求...............................................................40三、破冰之“铝”，逐“绿”向前............................................................................................................443.1四大板块齐头并进，公司全球铝龙头地位稳固...............................................................................443.2依托云铝股份绿色工厂示范，“碳”索高质量发展新“绿”径..........................................................453.3科技降碳，“铝”有成效..............................................................................................................493.4公司积极响应绿色发展，赤泥利用率保持行业领先水平..................................................................50四、盈利预测及估值..............................................................................................................................514.1业绩预测...................................................................................................................................514.2投资建议...................................................................................................................................52 图表目录 图表1：公司打造铝全产业链布局............................................................................................................6图表2：中国铝业发展历程......................................................................................................................7图表3：2001-2007年公司重大事迹跟踪...................................................................................................7图表4：2010-2018年公司重大事迹跟踪...................................................................................................8图表5：2019年至今公司重大事迹跟踪.....................................................................................................8图表6：国务院国资委为公司实际控制人...................................................................................................9图表7：公司主要子公司情况..................................................................................................................10图表8：公司在任董事、监事及高级管理人员信息统计..............................................................................10图表9：公司首次实施股权激励计划.....................................................................................