首次覆盖报告：绿电铝全产业链布局优势显著，α+β双共振凸显长期投资价值

国内绿色铝龙头，深耕电解铝产业链五十余年。云南水电占比高，公司电解铝资产均在云南，是国内绿色铝龙头。公司前身云南铝厂成立于1970年，深耕电解铝行业50余年，生产经验丰富。2018年11月，中铝集团成为公司控股股东，中铝集团业务铝、铜、锌、铅业务均位居全球前列，是全球有色金属龙头，实力雄厚。2019年加入中铝集团，背靠中铝集团，公司氧化铝供应以及电解铝销售保障能力明显增强，协同效应明显。截至2024年H1，公司已形成氧化铝140万吨、绿色铝305万吨，铝合金及铝加工产品160万吨，炭素制品82万吨的产能规模。随着国内电解铝天花板约束显现，供应增速下降，行业利润中枢上移，公司盈利能力增强。 公司铝土矿等上游资源禀赋优异，绿色铝盈利优势显著。公司铝土矿资源主要集中于云南省滇东南（文山州），根据中国铝业2023年年报披露，文山矿资源量0.19亿吨，储量0.01亿吨，年产量162.6万吨。经测算公司铝土矿自给率51%，氧化铝自给率24%，预焙阳极自给率超100%。另外，截至24H1，公司绿色能源占比超80%，打造产品更强竞争力。纵观国内各省电价来看，2024年云南电价处于低位水平，而云铝股份依托云南省丰富的绿色能源，享有较低的电价，云南单吨电解铝电力成本较新疆高1272元，较山东低2740元，公司具有较强的成本优势。 电解铝产能利用率有望稳步提升，需时刻关注云南电力供应情况。云南绿色能源可开发总量超2亿千瓦，居于全国前列。根据我们统计，2024-2030年预计云南省将增加860万千瓦电力，约300亿千瓦电量，或缓解云南省电力紧张情况。从云南电解铝运行产能角度看，2024年10月，云南全省水电蓄能300亿千瓦时，超过全省1个月的用电量，同比增加43亿千瓦时，存煤同比增加51万吨，24Q4-25Q1云南电解铝或不采取限产措施，公司电解铝产能利用率有望稳步提升。 国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上台阶。目前，国内电解铝运行产能4400万吨左右，逐渐逼近4500万吨产能天花板。从需求端看，下游需求结构逐步由传统行业向高端化市场转型，传统需求边际企稳，未来绿色发展将带动电解铝长期需求。除此之外，氧化铝现货价格自2024年年底快速下降，利润逐渐向电解铝转移，铝行业β属性逐渐凸显。 投资建议：公司作为国内绿色铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过α和β双共振实现跨越式增长。我们谨慎假设2024-2026年电解铝和氧化铝含税价格为1.99/2.00/2.05万元/吨和0.41/0.37/0.36万元/吨，预计2024-2026年公司实现归母净利46/68/78亿元，对应PE为12.4/8.3/7.3倍，2025年和2026年PE对比同行处于中位水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：金属价格大幅波动风险、全球政治波动及外汇风险、市场竞争及需求波动风险、成本假设及测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、云铝股份：国内绿色铝龙头企业，深耕铝行业五十余年 1.1绿色铝产业链一体化布局优势显著，深耕铝行业五十余年 国内铝行业绿色铝一体化布局龙头企业，深耕铝行业五十余年。云南铝业股份有限公司前身为云南铝厂，始建于1970年，于1998年在深圳证券交易所上市，1999年跃升为全国十大重点铝企业，2019年公司加入中铝集团，公司率先与国家电投云南国际联合开发成功光伏发电直流接入电解铝生产用电技术；建成国内首条铝灰资源化利用生产线； 建成国内首条铝电解槽大修渣综合回收利用生产线。公司已发展成为全国有色行业、中国西部省份工业企业中唯一一家““国家环境友好企业”，国家绿色工厂。从产业链布局来看，公司已形成自上而下的绿色铝全产业链布局，在云南省昆明、曲靖、昭通、红河、文山、大理等六州八县形成8个铝产业集群基地。公司拥有1）上游原材料，公司主要开采云南文山铝土矿，根据中国铝业2023年年报披露，文山矿资源量0.19亿吨，储量0.01亿吨，年产量162.6万吨。截至2024年上半年；2）中游冶炼：氧化铝年产能140万吨，绿色铝年产能305万吨，炭素制品年产能82万吨（与索通发展合资建设年产90万吨阳极炭素项目已顺利投产，公司阳极碳素权益产能111.5万吨/年）；3）下游加工：铝合金及铝加工产品年产能160万吨。 图表1：云铝股份绿色铝全产业链布局图 图表2：云铝股份发展历程 1.2公司实际控制人为国务院国资委，背靠中铝集团充分享受平台资源 云铝股份实际控制人为国务院国资委，直接控股股东中国铝业，背靠中铝集团充分享受平台优质资源。2018年11月云南省国资委向中国铜业无偿划转云南冶金51%股权，无偿划转后，中铝集团成为云铝股份的间接控股股东。2019年和2022年中国铝业相继收购云铝股份股权，交易完成后合计持股比例达29.1%，至此，中国铝业成为云铝股份第一大股东。云铝冶金持有云铝股份13%股权，成为云铝第二大股东。云铝股份实际控制人也由云南省国资委转为国务院国资委，间接持股9%。中铝集团主营的氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝、铝用阳极产能全球领先，云铝股份将充分享受中铝集团带来的优质资源。 子公司覆盖一体化铝全产业链，分工清晰。截至2024年上半年，云铝股份拥有6家全资子公司，8家直接控股子公司和1家间接控股子公司。其中，云铝文山负责铝土矿的开发和氧化铝的生产；云铝源鑫负责碳素制品业务；云铝泽鑫、云铝涌鑫和云铝润鑫负责铝加工业务；云铝文山、云铝海鑫、云铝溢鑫、云铝淯鑫等子公司负责电解铝业务； 云铝国际和云铝汇鑫负责贸易业务；云铝沥鑫和云铝泓鑫负责销售业务。 图表3：国务院国资委为公司实际控制人 公司管理人员拥有较丰富的铝行业工作经验和管理经验，团队综合实力较突出。冀树军先生自2023年7月起担任公司董事长兼党委书记，1989年参加工作，先后担任过包头铝业副经理、轻金属研发院院长；山西华泽铝电董事、山西中铝华润董事长等，拥有三十余年的铝行业工作经验和管理经验，专业能力较突出。另外，公司其他董事如焦云、许晶、陈廷贵、李志坚等均在铝行业深耕多年，经验丰富。公司管理团队综合实力较为突出，对公司稳步快速的发展做出了卓越贡献。 图表4：公司在任董事、监事及高级管理人员信息统计 1.3建设“中国绿色铝谷”战略部署，形成铝全产业链绿色发展格局 公司在铝行业深耕五十余年，已形成铝土矿—氧化铝—电解铝—铝合金的完整铝产业链及配套辅材和绿色产业。经过多年发展，截至2024年上半年，公司已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金160万吨的绿色铝一体化产业规模。公司铝产业主要分布在云南省昆明、曲靖、昭通、红河、文山、大理等六州八县形成8个铝产业集群基地。加入中铝集团以来，云铝股份深入贯彻落实国家“双碳”计划，落实中铝集团绿色发展战略和云南省委省政府打好“绿色能源牌”，建设“中国绿色铝谷”战略部署，加快构建节能减排、清洁生产、循环利用为一体的绿色发展模式，率先与国家电投云南国际联合开发成功光伏发电直流接入电解铝生产用电技术；建成国内首条铝灰资源化利用生产线；建成国内首条铝电解槽大修渣综合回收利用生产线。大力实施绿色矿山复垦，实现全流程绿色制造，打造绿色品牌，促进产业升级，引领行业发展。公司产品碳足迹水平保持行业领先，全产业链通过ASI标准双认证。目前，云铝股份正积极推进各绿色铝产业基地经济发展，至2025年，将建成“3+3”六大绿色铝材一体化产业集群，形成从铝水到终端产品的“1+N”全产业链绿色发展格局，奋力打造中国全产业链绿色低碳铝用新材料基地，打造绿色铝一流企业标杆。 图表5：公司主要产品及其用途 1.4积极发展铝锭和铝加工业务，盈利能力持续改善 公司近年归母净利润快速提升（除2023年外），铝锭和铝加工板块为公司核心业务。 2020-2023年公司营业收入由295.73亿元增长至426.69亿元，CAGR为13%，2023年同比减少12%；同期归母净利润由9.03亿元增长至39.56亿元，CAGR为64%，2023年同比减少13%，主要系铝产品销量减少及铝价下跌导致的2023年营收和归母净利下滑。2024年1-9月，公司实现营业收入391.86亿元，同比增长32%；归母净利润38.2亿元，同比增长52%，2024年1-9月营收和归母净利同比大幅提高主要系期铝商品销量、销价同比上升所致。从产品结构看，公司以铝锭和铝加工产品作为核心产品，2024年上半年电解铝实现产量135.07万吨，其贡献公司56%的收入，且近些年电解铝板块营收占比持续提升；铝加工产品产量58.77万吨，其贡献公司42%的收入。 图表6：公司近几年营收及同比情况 图表7：公司近几年归母净利及同比情况 图表8：公司主营业务营收占比情况 图表9：公司国内外市场营收情况 公司2018-2022年计提较多资产减值，2023年资产减值仅剩0.33万元，轻装上阵。 近年来，公司按照中铝集团产业结构转型升级、聚焦主业、建设西南铝产业基地的总体安排部署，公司致力于建设有低成本能源优势的项目，针对技术落后、能耗高的老旧设备及闲置资产计提减值，根据Wind披露，2018-2022年计提金额总计35.8亿元，其中2021年计提资产减值高达19.8亿元，主要集中在氧化铝、铝土矿、炭素等原料及配套设备领域，2022年公司计提减值损失2.51亿元，同比减少87%，2023年公司计提减值损失0.33万元，同比减少100%，可以看出公司资产减值已计提充分，后续资产减值有望保持低位，盈利能力持续改善。 图表10：公司近些年资产减值及同比情况 图表11：2022年公司计提资产减值情况 公司近些年销售净利润稳步增长，彰显公司经营稳定性。据Wind统计，2020年-2024年前三季度，公司销售毛利率由14.2%增长至14.7%，销售净利率由4.2%增长至11.3%，销售净利率实现大幅增长，说明公司一体化布局优势逐渐显现，公司经营稳定性逐渐加强。分板块看，铝锭板块和铝加工板块近些年毛利率存在波动，截至2024年上半年，铝锭板块毛利率为15.4%，同比减少2.94pct，铝加工板块毛利率为15.6%，同比增长2.1pct。 电解铝毛利率近两年出现波动主要因为原材料动力煤价格及氧化铝价格波动影响。 图表12：近些年公司销售毛利率和销售净利率情况 图表13：近些年公司铝锭毛利率和铝加工毛利率情况 图表14：国内动力煤市场价格变化 图表15：国内氧化铝均价情况 公司三费费用率逐渐下行，对比同行，公司期间费用率处于低位水平，优势凸显。我们整理了2020年-2024年前三季度公司四费水平及2020年-2024H1同行期间费用率水平（财务费用、管理费用和销售费用），可以看到对比同行来看，公司期间费用率处于低位水平，2024年H1期间费用率仅有1.4%。分拆来看，截至2024年前三季度公司销售费用降至0.1%，管理费用降至1.2%，研发费用降至0.2%，财务费用降至0.1%。 图表17：公司期间费用率处于同行中等水平（财务费用、管理费用和销售费用，%） 图表16：2020-2024前三季度公司四费率水平 公司资产负债率稳步下降，较同行来看处于低位水平，分红比例稳步提高彰显公司经营稳健。公司资产负债率处于行业低位水平，2024H1资产负债率降至23%，轻盈的债务结构使其能够加大更多的资本开支计划。另外，公司高度重视资本市场价值提升及对投资者的回报，自上市以来，公司累计现金分红20次，累计现金分红43.35亿元，平均分红率24.1%。2024年公司首次实施中期现金分红政策，现金分红7.98亿元，分红比例31.7%，首次的中期分红可以看出公司在经营上具有极大的信心，未来随着公司盈利的持续向好，分红比例有望进一步升高。 图表18：公司资产负债率处于行业低位水平（%） 图表19：公