公司首次覆盖报告：行稳致远中成药贴膏剂龙头

医药生物/中药 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 18 羚锐制药（600285.SH） 2021年07月30日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/7/29 当前股价(元) 9.98 一年最高最低(元) 12.41/7.78 总市值(亿元) 56.67 流通市值(亿元) 56.67 总股本(亿股) 5.68 流通股本(亿股) 5.68 近3个月换手率(%) 112.68 股价走势图 数据来源：贝格数据 行稳致远中成药贴膏剂龙头 ——公司首次覆盖报告 苑建（分析师） 蔡明子（分析师） 王斌（分析师） yuanjian@kysec.cn 证书编号：S0790520070009 caimingzi@kysec.cn 证书编号：S0790520070001 wangbin@kysec.cn 证书编号：S0790520070005 ⚫ 公司发展迈入新阶段，首次覆盖给予“买入”评级 羚锐制药是国内贴膏剂龙头企业，在2011年完成改制后公司业绩稳健增长，经营质量不断提升。公司于近期实施限制性股票激励计划和员工持股计划，彰显出对于未来业绩增长的信心。我们预计2021-2023年收入分别为27.01/30.97/35.39亿元，同比增长15.8%/14.7%/14.3%，归母净利润为3.77/4.53/5.54亿元，同比增长15.9%/20.0%/22.4%，当前股价对应PE分别为15.0/12.5/10.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 老龄化和消费升级将驱动贴膏剂市场持续增长 2020年第七次全国人口普查数据显示，我国65岁及以上人口比重达到13.50%。随着60后“婴儿潮”一代进入60岁以上年龄段，我国老龄化趋势仍将延续。骨关节炎、关节疼痛、骨质增生等疾病在老年人群中的发病率要高于年轻人群，预计外用贴膏剂需求将持续增长。另一方面在中成药贴膏剂市场中存在大量单价低但销量大的长尾产品，我们认为随着人均医疗保健支出的增加，中成药贴膏剂市场也将迎来消费升级，为品牌OTC药品在院外自费市场的拓展和产品升级换代带来的客单价提升奠定了良好的基础。公司核心产品通络祛痛膏未来有望凭借品牌和疗效优势进一步提高市占率，中长期看将持续稳健增长。 ⚫ 产品梯队完善，多个品种均具有增长潜力 除通络祛痛膏外，公司多个二线品种也具有增长潜力。壮骨麝香止痛膏近年来销量在7亿贴/年左右，市场基础好，受众广泛，公司对原产品进行了升级，升级后毛利率和单帖毛利额也有所提升，预计其收入和毛利增速将超过销量增速。软膏剂产品在营销体系改革之后充分发挥公司在OTC渠道的销售优势，2020年软收入实现快速增长。芬太尼透皮贴目前销售规模较小，但随着我国癌症患者疼痛管理水平的提升以及规范化疼痛治疗的推广，中长期来看芬太尼透皮贴仍有较大潜力。 ⚫ 风险提示：产品销售不及预期；市场竞争加剧。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,157 2,332 2,701 3,097 3,539 YOY(%) 5.1 8.1 15.8 14.7 14.3 归母净利润(百万元) 294 325 377 453 554 YOY(%) 21.0 10.5 15.9 20.0 22.4 毛利率(%) 77.3 76.9 77.8 78.7 79.6 净利率(%) 0.0 14.0 14.0 14.6 15.7 ROE(%) 13.2 14.0 15.2 16.2 17.4 EPS(摊薄/元) 0.52 0.57 0.66 0.80 0.98 P/E(倍) 19.2 17.4 15.0 12.5 10.2 P/B(倍) 2.6 2.5 2.3 2.0 1.8 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%2020-072020-112021-03羚锐制药沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 18 目 录 1、 羚锐制药：国内贴膏剂龙头企业 ............................................................................................................................................ 4 2、老龄化和消费升级将驱动贴膏剂市场持续增长，品牌产品市占率仍有提升空间 ............................................................... 7 3、股权激励彰显业绩信心 ............................................................................................................................................................ 13 4、盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................................ 14 4.1、关键假设 ......................................................................................................................................................................... 14 4.2、盈利预测与估值 ............................................................................................................................................................. 15 5、风险提示 .................................................................................................................................................................................... 15 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 16 图表目录 图1： 公司实际控制人为熊伟 ....................................................................................................................................................... 4 图2： 2011年后公司收入持续增长 ............................................................................................................................................... 5 图3： 2011年后公司扣非净利润持续增长 ................................................................................................................................... 5 图4： 2011年以后公司毛利率和净利率开始提升 ....................................................................................................................... 5 图5： 零售药店渠道收入和利润占比较高 ................................................................................................................................... 6 图6： 零售药店利润率持续提升 ................................................................................................................................................... 6 图7： 2017-2020年公司经营质量大幅提升 ................................................................................................................................. 6 图8： 公司贴膏剂收入持续增长 ................................................................................................................................................... 7 图9： 2020年贴膏剂毛利率已经接近80% .................................................................................................................................. 7 图10： 我国老龄化程度逐步加深 ................................................................................................................................................. 8 图11： 2013-2019年居民人均医疗保健消费支出保持增长态势 ................................................................................................ 8 图12： 奇正藏药贴膏剂收入平稳增长 ......................................................................................................................................... 9 图13： 康缘药业贴膏剂收入平稳增长 ..............................