公司首次覆盖报告：瀚蓝环境：收购粤丰持续推进，垃圾焚烧龙头行稳致远

—瀚蓝环境（600323.SH）公司首次覆盖报告 2025年3月12日 证券研究报告 2025年3月12日 公司研究 本期内容提要: ➢23年自由现金流转正，24年每股分红同比提高66.7%，彰显回报股东信心。公司承诺2024-2026年每股分红同比增长不低于10%。2025年2月，公司发布公告拟派发现金红利0.8元/股（含税），同比提高66.7%，大幅超过分红承诺。以此测算2024年静态股息率为3.4%，按分红承诺假设未来两年分红，25-26年公司股息率均有望超过4%。 ➢垃圾焚烧主业稳健运营，水务及能源业务贡献稳定现金流。截止2024Q3，公司垃圾焚烧发电在手项目规模3.58万吨/日，在运规模约3.1万吨/日。主要增长来自（1）降本增效，厂用电率下降及供热量提升保障盈利；（2）国内及海外项目投产短中期产能增加；（3）电费确认预计为24年增厚收入1.54亿元，以后每年增收3700万元。水务及能源业务现金流回款佳，或将受益于公用事业市场化改革推进。佛山市供水价格9年未调，存在上浮空间；燃气业务用户主要为工商业用户，调价相对顺畅，板块盈利已逐步趋稳。 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com ➢拟收购粤丰环保，瀚蓝环境有望实现“量质双升”。瀚蓝环境拟不超过113亿港元私有化粤丰环保，交易完成后，瀚蓝环境拟持有粤丰环保股权52.45%。对瀚蓝的影响（1）垃圾处理规模跃升A股上市公司首位。收购完成后，瀚蓝环境在运规模由约3.1万吨/日提升至7.43万吨/日，在手项目规模超9万吨/日；（2）25-26年有望分别为瀚蓝增厚利润4.18亿元、4.33亿元；（3）业务&管理协同效应增强。降低粤丰环保财务成本，乐观情况下一年有望节省利息2.21亿港元。 李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com ➢2021年以来公司涨业绩杀估值，估值修复与盈利增厚可期。2021-2024年公司归母净利润涨幅43.7%，而估值从15x左右下降至10x左右。截止2025年3月11日，瀚蓝环境PE-TTM为10.49x，处在历史13.7%分位数。当前公司估值低于行业平均水平，考虑到公司运营稳健且分红能力持续增强，中性预期下，我们参考行业可比公司，给予公司12x估值，对应2026年公司目标市值为218亿元，对应当前还有市场空间25.7%，若成功收购粤丰环保对应目标市值为267亿元，市场空间54.3%。 ]收盘价（元）21.2252周内股价波动区间(元)23.65-15.63最近一月涨跌幅(％)-3.59总股本(亿股)8.15流通A股比例(％)100总市值(亿元)45.26资料来源：聚源，信达证券研发中心 ➢盈利预测及投资评级：公司为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为132.77/134.19/139.71亿元，归母净利润17.08/17.24/18.13亿元， 按3月11日收盘价计算，对应PE为10.13x/10.04x/9.54x，低于行业平均12x左右估值。首次覆盖给予公司“买入”评级。 信达证券股份有限公司 ➢风险提示：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。 CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 投资聚焦 分红承诺每年DPS同比增长10%，24年DPS同比提高66.7%，彰显回报股东信心。2025年2月，公司发布公告拟派发现金红利0.8元/股（含税），同比提高66.7%，大幅超过分红承诺。以此测算2024年静态股息率为3.4%，按分红承诺假设未来两年分红，25-26年公司股息率均超过4%。 21年以来涨业绩杀估值，当前估值低于行业水平。2021-2024年公司归母净利润涨幅43.7%，而估值从15x左右下降至10x左右。当前公司估值低于行业平均约12x水平，考虑到公司运营稳健且分红能力持续增强，公司估值有望迎来修复。 垃圾焚烧行业进入存量竞争时期，瀚蓝环境仍存内生&外延的成长性。内生增长方面，公司主业经营稳健，垃圾焚烧业务在建产能陆续投产，供热业务开展提高吨垃圾收益，厂用电率持续下降，板块盈利或呈现稳步上行趋势；水务和能源业务伴随公用事业市场化改革推进，成本上升有望通过用户端调价疏导，板块盈利趋稳。外延增长方面，若成功收购粤丰环保后，公司在手垃圾焚烧在手项目规模有望超9万吨/日，或上升至A股上市公司首位。 目录投资聚焦..............................................................................................................................................4一、瀚蓝环境：从南海到全国，行稳致远的综合环境运营商........................................................71.1背靠佛山市南海区国资委，战略并购驱动全国化布局......................................................71.2盈利稳健、自由现金流回正，24年提高分红回报股东.....................................................8二、聚焦环保主业，“一体两翼”助力可持续发展.......................................................................112.1固废业务：垃圾焚烧主业为本，“大固废”产业链实现纵深发展..................................112.2水务业务：立足南海区市场，价格改革驱动盈利增厚....................................................142.3能源业务：毛利率回归稳定，持续贡献现金流...............................................................15三、与粤丰环保强强联合，瀚蓝有望步入发展新阶段.................................................................163.1粤丰环保：广东规模最大、运营优质的民营垃圾焚烧公司............................................173.2收购粤丰，不仅“量增”更是“质升”...........................................................................19四、盈利预测.....................................................................................................................................22五、风险提示.....................................................................................................................................26 表目录 表1：公司管理层任职情况.....................................................................................................................................8表2：瀚蓝环境应收账款结构（亿元）...........................................................................................................10表3：公司在建、筹建垃圾焚烧产能（截止2024Q3）............................................................................12表4：2024年下半年自来水价调整进程.........................................................................................................15表5：瀚蓝环境燃气业务经营情况....................................................................................................................16表6：合并后瀚蓝环境垃圾焚烧发电规模（吨/日）..................................................................................19表7：公司2025年归母净利润对产能增速和产能利用率的敏感性分析（百万港元）...............20表8：垃圾焚烧发电板块营收预测（亿港元）.............................................................................................20表9：其他业务板块营收预测（亿港元）......................................................................................................21表10：粤丰环保盈利预测（百万港元）........................................................................................................21表11：瀚蓝环境与粤丰环保融资成本对比....................................................................................................22表12：瀚蓝环境分板块营收预测......................................................................................................................23表13：瀚蓝环境三次股价上涨原因分析........................................................................................................25表14：2026年不同估值水平情况下瀚蓝环境市值假设..........................................................................25表15：可比公司估值表.....................................................................................