首次覆盖报告：财险龙头行稳致远，人身险价值重估可期

财险龙头行稳致远，人身险价值重估可期 中国人保（601319.SH）首次覆盖报告 核心观点 ⚫财产险：龙头份额稳固，优异承保盈利构成集团利润核心支撑。人保财险2025年保费收入5,557.8亿元，同比+3.3%，市场份额31.6%，仍稳居行业第一。2025年综合成本率为97.5%，继续维持承保盈利。人保财险依托规模优势、渠道网络、风险筛选和费用管控能力，预计在行业赔付压力上行背景下仍具备较强承保盈利韧性。 ⚫寿险：价值修复弹性突出，银保高增与个险提质共同驱动NBV增长。2025年人保寿险保费收入1,259.7亿元，同比+18.8%；NBV达到82.3亿元，同比+63.8%，增速显著高于保费端，业务增长从规模修复进一步转向价值增长。银保渠道受益于“报行合一”落地、费用竞争趋于规范和长期期交产品占比提升，2025年NBV同比+99.6%；个险渠道则在队伍产能改善和价值率修复下实现稳步增长。 ⚫健康险：专业健康险平台价值释放加快，利润与EV增长确定性提升。人保健康依托医疗险稳健需求和护理险快速放量，2025年保费收入562.7亿元，同比+15.5%，显著快于健康险行业整体表现；净利润81.8亿元，同比+42.8%，盈利贡献持续提升。价值端看，2025年人保健康NBV为73.9亿元，同比+13.4%，在2024年高基数基础上继续增长。人保健康兼具专业健康险牌照、医疗护理需求扩张和健康管理服务能力，有望成为集团重要的利润增量来源。 盈利预测与投资建议 张凯烽执业证书编号：S0860526020002zhangkaifeng@orientsec.com.cn021-63326320 财险龙头优势稳固，人身险价值修复有望推动集团估值重估。公司兼具财险龙头盈利能力稳健、寿险价值修复和健康险高成长三重逻辑。财险端，人保财险市场份额稳居行业第一，承保盈利能力较稳健，为集团利润提供持续支撑；寿险端，银保高增与个险提质共同推动NBV修复，负债成本改善有望带动EV持续增长；健康险端，人保健康依托专业健康险平台优势，利润和价值贡献持续释放。我们预计公司2026至2028年保险服务收入分别为6,052.3/ 6,461.2/ 6,863.6亿元，归母净利润分别为462.9/ 502.0/ 551.9亿元。估值采用分部估值法，给予2026年人保财险1.48倍P/B、人保寿险0.8倍P/EV、人保健康1.0倍P/EV、其他资产及业务0.8倍P/B，公司潜在的归母权益价值为4,799.4亿元，对应的目标价为10.85元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 长端利率下行超预期；权益市场大幅波动；寿险改革成效不及预期；居民收入不及预期；财险综合成本率上行超预期；健康险业务盈利不及预期；监管政策变化风险；精算假设调整风险。 重大投资要素 我们区别于市场的观点 市场一致观点：中国人保更多是财险龙头型标的，财险业务贡献稳定利润；人保寿险和人保健康体量相对较小，对集团估值影响有限，整体更偏低估值、稳盈利、防御型配置。 我们的观点：当前市场对中国人保的定价仍偏重财险业务的稳健属性，尚未充分反映人身险价值修复和专业健康险平台释放的增量价值。公司应被理解为“财险龙头地位稳固+寿险价值修复+健康险成长性突出”的综合保险集团。第一，人保财险市场份额稳居行业第一，2025年综合成本率为97.5%，在赔付率上行背景下仍保持承保盈利，龙头份额和费用率管控能力支撑利润稳定性；第二，人保寿险NBV进入快速修复阶段，2025年NBV同比+63.8%，银保渠道在“报行合一”落地后价值贡献明显增强，个险渠道也在产能和价值率改善下修复；第三，人保健康具备专业健康险平台属性，2025年净利润同比+42.8%，NBV在高基数上继续增长，营运ROEV显著高于传统寿险业务。我们认为，后续公司估值修复不应只来自财险PB折价收敛，也应来自人身险EV增长、健康险盈利贡献提升和集团分部价值重估。 关键假设 第一，财险业务维持承保盈利区间。人保财险车险收入保持稳健增长，非车险中意健险、农险、责任险等业务贡献结构性增量；虽然自然灾害、医疗赔付成本和非车险赔付波动仍可能推升赔付率，但费用率优化、风险筛选和再保安排有望对冲部分压力，综合成本率维持在100%以下。 第二，人保寿险NBV延续修复。银保渠道在“报行合一”框架下费用竞争趋于规范，长期期交产品占比提升，负债成本下降推动价值率改善；个险渠道则通过队伍产能改善、产品结构优化和客户经营强化，推动价值贡献稳步修复。 第三，人保健康保持较高价值增长。医疗险需求稳定，护理险快速放量，个人保险渠道继续贡献主要NBV；同时，公司依托专业健康险牌照、健康管理服务和线上客户触达能力，持续提升风险定价、赔付管理和客户经营效率。 第四，投资端保持稳健。低利率环境下净投资收益率承压，但权益资产配置提升及FVOCI账户安排有助于增强净资产弹性并平滑部分利润波动，投资资产规模扩张对利息和股息收入形成支撑。 股价上涨的催化因素 1）人保寿险银保渠道NBV持续高增、个险渠道NBV增速加快，并带动人保寿险EV增速提升，将验证寿险业务从规模修复向价值增长转型；2）人保健康净利润、NBV和EV持续增长，且营运ROEV保持较高水平，市场有望重新评估专业健康险平台的独立价值；3）若权益市场改善、综合投资收益率保持较高水平，公司净资产和利润表现有望改善，从而支撑估值修复。 风险提示 长端利率下行超预期；权益市场大幅波动；寿险改革成效不及预期；居民收入不及预期；财险综合成本率上行超预期；健康险业务盈利不及预期；监管政策变化风险；精算假设调整风险。 目录 综合保险集团底色鲜明，价值重估空间打开...................................................6财险主业规模领先，承保盈利进入改善通道...................................................8车险收入稳健，非车险打开增量空间..................................................................................8费用管控持续见效，承保盈利韧性较强..............................................................................9寿险价值转型持续推进，负债成本改善是核心变量......................................11专业健康险平台，利润和价值有望加速释放.................................................13固收资产构成稳健底仓，权益投资贡献收益弹性..........................................15盈利预测与投资建议....................................................................................17盈利预测..........................................................................................................................17保险服务收入预测：预计财险增长稳健，人身险增速较快17新业务价值预测：预计NBV延续快速增长19集团内含价值预测：新业务贡献提升驱动EV稳步增长20估值分析和投资建议.........................................................................................................22风险提示......................................................................................................24 图表目录 图1：中国人保发展历程..............................................................................................................6图2：中国人保股东情况及主要子公司架构..................................................................................7图3：中国人保保费收入保持稳健增长.........................................................................................7图4：中国人保归母净利润中枢明显抬升.....................................................................................7图5：人保财险车险保费收入增长稳健，非车险贡献持续提升.....................................................8图6：人保财险市场份额稳居行业第一.........................................................................................8图7：意健险保费收入保持较快增长，财险增长的重要增量.........................................................9图8：农险规模稳步扩张，政策性业务壁垒突出...........................................................................9图9：人保财险费用率持续优化，COR保持承保盈利区间...........................................................9图10：头部财险COR阶段性分化，人保财险承保盈利韧性较强...............................................10图11：人保财险面临综合赔付率上行压力较大...........................................................................10图12：中国人保综合费用率管控能力领先.................................................................................10图13：2025年人保寿险保费收入增速明显提升.........................................................................11图14：2025年人保寿险保费增速位居主要险企前列..................................................................11图15：人保寿险新业务价值加速修复，2025年同比高增..........................................................11图16：人保寿险NBV增速领先主要险企，价值修复弹性突出...................................................11图17：人保寿险个险渠道保费稳步修复.......................................