首次覆盖报告：新材料产业先进平台行稳致远，从1到N未来可期

首次覆盖给予增持评级：我们预计2023-2025年EPS分别为0.77/0.92/1.11元，同比增长55%/20%/21%，给予目标价39.04元（对应2024年PE为42倍），目前空间29.39%，给予“增持”评级。 主营业务板块共同迎来改善。1）电子材料：公司是全球领先的MLCC介质粉体生产厂商，有望充分受益MLCC终端需求持续扩容，国内MLCC厂商积极扩张产能，产业链进口替代趋势加速，行业景气度边际改善。2）催化材料：公司多维度布局尾气催化产业链，商用车、乘用车、非道路机械和船机等应用领域实现全面突破，协同效应显现，蜂窝陶瓷、铈锆固溶体、分子筛销量预计持续增长。3）生物医疗：公司聚焦牙科大修复场景，应用场景内最大化丰富产品管线，充分受益行业快速发展。4）其他材料：公司陶瓷墨水属于“竣工侧”产品，有望持续受益国内竣工端需求回暖，以及海外市场不断开拓。 新材料产业先进平台从1到N未来可期。“内生式发展+外延式并购”，公司从单一主体成长为多元化的新材料平台型企业。不断借助产品间关联性推动材料、工艺的横向与纵向整合，技术和渠道多领域协同，我们认为公司整体盈利能力有望超预期增长，中期市值空间较市场认知更大。 催化剂：1）公司催化材料、精密陶瓷、生物医疗业务进展超预期；2）MLCC行业景气度超预期。 风险提示：技术开发风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、应收账款回收风险、兼并重组和商誉风险等 1.盈利预测 公司从单一主体成长为多元化新材料平台型企业，“内生式发展+外延式并购”实现材料、技术、渠道多领域协同，我们看好公司业务发展。我们预测公司2023-25年营收分别为41.41/49.86/61.90亿元，增速分别为31%/20%/24%，归母净利润分别为7.7/9.24/11.19亿元，增速分别为55%/20%/21%。 表1：财务预测表（单位：百万元） 表2：公司主营收入及毛利率详细预测大表（单位：百万元） 估值：1）PE，我们选取行业内可比五家企业，2023年平均PE为49.77倍，对应价格为38.19元；2）PB，根据可比公司2023年平均6.11倍PB估值，对应价格为39.89元。 综合考虑PE、PB估值并取近似平均值，给予公司目标价39.04元，对应2023-24年分别为50.88/42.42倍PE，首次覆盖给予增持评级。 表3：PE估值法估算出股票的合理估值为38.19元 表4：PB估值法估算出股票的合理估值为39.89元 2.新材料产业先进平台，持续深化产品业务矩阵 2.1.以材料为核心打造多元化新材料平台型企业 山东国瓷功能材料股份有限公司是一家专业从事功能陶瓷材料研发和生产的高新技术企业，成立于2005年4月，2012年1月在创业板上市。 主要产品包括：纳米级钛酸钡及配方粉、纳米级复合氧化锆、高热稳定性氧化铝、氮化铝、蜂窝陶瓷、喷墨打印用陶瓷墨水、陶瓷球及陶瓷轴承等，产品广泛应用在电子信息和5G通讯、生物医疗、汽车及工业催化等领域。公司形成六大业务板块：电子材料、催化材料、生物医疗、新能源材料、精密陶瓷、建筑陶瓷。 以无机非金属材料为核心，“内生式发展+外延式并购”双轮驱动。自公司成立以来，凭借水热、配方、调色、纳米等七大核心技术构筑的长期行业竞争优势，并借助产品间关联性推动业务板块扩张与整合，实现技术和渠道多领域协同，从单一主体成长为多元化的新材料平台型企业： 电子材料：公司是继日本堺化学之后国内首家、全球第二家成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂家，依托多年的水热技术的研究和产业化经验，成功开发了高分散纳米氧化锆粉体的水热合成和超临界合成技术。2019年成立电子材料事业部，由电陶事业部、锆材事业部、铝材事业部、国瓷戍普和国瓷泓源合并组建。2022年，MLCC粉体材料现有及规划产能1.5万吨。 催化材料：2016年，公司先后投资王子制陶（蜂窝陶瓷）、博晶科技（铈镐固溶体）分别于2017年6月、1月并表。2019年成立催化材料事业部，由王子制陶、蜂窝陶瓷东营工厂以及国瓷博晶合并组建。公司具备蜂窝陶瓷产能4000万升，规划扩充至5000万升，具备铈锆产能1000吨，扩建产能3000吨。 生物医疗材料：公司目前拥有纳米级复合氧化锆粉体、氧化锆瓷块、玻璃陶瓷、树脂基陶瓷、数字化解决方案等产品，具备了临床直接修复系列、临床间接修复系列等修复类产品体系。2022年，收购韩国Spident公司股权，布局口腔医院，深入拓展韩国市场；2023年，拟对德国DEKEMA进行投资，产品主要涵盖牙科陶瓷烧结炉、烤铸一体炉、烤瓷炉等牙科烧结设备以及牙科3D打印机等。 建筑陶瓷墨水：2013年，公司与佛山康立泰共同出资成立国瓷康立泰，公司出资比例60%。2023年，佛山康立泰拟将其持有的40%国瓷康立泰股权转让给科达制造，公司对国瓷康立泰持股比例不变。 国瓷康立泰有望充分受益于股东双方的资源优势，以国内市场为根基，重点开拓海外陶瓷墨水市场。 精密陶瓷：2017年，收购江苏金盛陶瓷（陶瓷球、陶瓷轴承、陶瓷结构件），产品扩展到氮化物陶瓷。2022年，收购赛创布局陶瓷基板开发与生产，并成立精密陶瓷事业部。 新能源材料：2022年成立新能源事业部，以高纯超细氧化铝、勃姆石为战略支点卡位新能源赛道，陆续推出多款锂电池正极添加剂。 公司已经完成1.5万吨高纯超细氧化铝和2.5万吨勃姆石产线建设，氧化铝产能规划逐步扩充至3万吨/年，勃姆石产能规划逐步扩充至10万吨/年。 表5：公司产品业务矩阵持续深化（%） 公司股权分布相对分散，核心高管团队稳定。公司实际控制人董事长张曦，合计持有公司股份20.2%。副董事长张兵多年为公司总经理，持有2.11%股权。公司核心高管团队稳定，长期伴随公司成长。2023年1月，公司完成了2.50亿元规模的股份回购，回购的股份将用于股权激励或员工持股计划。 图1：公司实际控制人董事长张曦，合计持有公司股份20.2% 2.2.业绩稳步增长，核心产品盈利能力强 公司业绩稳步增长。2008-2022年，公司营业收入从0.4亿元增长至31.67亿元，年复合增速36.62%。2008-2022年，公司归母净利润从0.12亿元增长至4.97亿元，年复合增速30.53%。2008-2013年，公司立足主业MLCC粉发展，新产能投放带动业绩增长；2014-2015年，陶瓷墨水成为公司新的增长点；2016年后，外延发展协同效应显现，凭借公司高效并购，子公司并表成为公司重要的业绩增量，同时基于CBS管理系统对子公司业务的有效整合，公司业绩呈现跨越周期的极强韧性。 图2：2008-2022年营业收入年复合增速36.62% 图3：2008-2022年归母净利润收入年复合增速30.53% 公司综合毛利率基本稳定在40%以上。公司核心产品技术壁垒高，盈利能力强，基本都是进口替代领域。2022年公司生物医疗材料、电子材料、催化材料收入占比分别为24%、16%、13%，毛利率分别58%、38%、41%，毛利润占比分别40%、18%、15%。 图4：综合毛利率基本稳定在40%以上（%） 图5：核心产品盈利能力强（%） 图6：产品业务矩阵深化（%） 图7：期间费用率下行（%） 3.电子材料：压舱石业务，卡位产业链核心环节 3.1.MLCC终端需求持续扩容 MLCC（片式多层陶瓷电容器）结构主要分为三个部分：介质陶瓷、金属内电极、金属外电极。MLCC是由内电极的陶瓷介质膜片错位叠合、一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上外电极，形成一个结构体。 图8：MLCC结构主要分为介质陶瓷、金属内电极、金属外电极 陶瓷粉料和电极浆料是MLCC产业链上游最重要的两类原材料。广义角度，MLCC电子陶瓷材料既包括MLCC配方粉，也包括配方粉的主要原料钛酸钡基础粉。 性能端，陶瓷粉料微细度、均匀度和可靠性决定MLCC产品的尺寸、电容量和性能，下游厂商对原材料供应商的选择以及产业链配合重要性凸显。 成本端，MLCC原材料（陶瓷粉料、内电极、外电极）占比生产成本接近一半。MLCC高容量发展，原材料成本占比提升。 表6：原材料占比MLCC生产成本接近一半 国内MLCC进口替代趋势加速。2022年全球MLCC市场规模约1204亿元，同比增长5%。2022年，国内MLCC市场规模约537亿元，占全球总规模接近50%，净进口金额33.75亿美元。随着海外龙头放弃中低端MLCC市场，以及国内厂商积极扩张产能，国内MLCC进口替代有望加速推进。 图9：全球MLCC出货量逐年增长（万亿只、%）图10：村田、三星机电占据全球一半以上份额（%） 图11：国内MLCC市场份额提升（亿元、%） 图12：2022年国内MLCC净进口金额33.75亿美元 表7：国内MLCC厂商积极扩张产能（亿只/月） 车用MLCC应用前景广阔，日系厂商占据主要份额。根据JW Insights，传统燃油车单车MLCC用量大约为3000-3500颗。混合动力汽车中MLCC的用量大约为1.2万颗/辆，纯电动汽车则提升至1.8万颗/辆，部分高端车型对MLCC的用量可达到3万颗/辆。随着汽车电动化和智能化持续推进，MLCC单车用量快速提升。 表8：日系厂商占据主要份额（%） 2022年末至今，MLCC行业景气度边际改善。根据TrendForce集邦咨询调查数据，2023年4月MLCC供应商BB Ratio已经微幅上升至0.84，5月份则为0.85。根据盖世汽车，2022年MLCC最大下游为通讯市场（手机、基站等），占比达到30%。5G标准手机较4G标准手机，单机MLCC平均用量提升40%。根据VENKEL估计，5G基站MLCC用量与4G基站平均用量相比提升将超过3倍。消费电子一般三、四季度是新品集中发布的季节，需求步入旺季有望推动MLCC产业链整体景气度保持向上修复。 图13：MLCC台股单月营收环比企稳（亿新台币） 3.2.国内市占率领先，龙头地位稳固 公司是全球领先的MLCC介质粉体生产厂商。全球MLCC配方粉供应端寡头垄断，MLCC配方粉主要市场份额被日本、美国企业占据，日本厂商生产大多用于自用，参与竞争厂家为日本村田、国瓷材料、堺化学、美国Ferror等。公司是国内首家、全球第二家运用水热法生产MLCC陶瓷粉体的厂商，现有产能及规划产能约1.5万吨/年。目前，公司MLCC粉体在全球市占率约25%，国内市占率达80%，未来随着公司新项目投产，市占率有望进一步提升。 图14：国内MLCC配方粉产量稳定增长（万吨） 图15：国内MLCC配方粉进口替代空间广阔（万吨） 凭借多年的技术积累和沉淀，实现从消费电子、通讯到车规所有类型的基础粉和配方粉的全覆盖。公司从体系标准、生产工艺、核心设备和品质管理等方面进行了全面的开发升级，年产15000吨车规级MLCC用电子陶瓷材料产业化项目是2022年山东省重大项目。 公司电子浆料业务预计保持较快发展。公司传统浆料的销量稳定增长，新研发的辊印浆料已成功通过客户验证并小批量供应。电子浆料业务与MLCC介质粉体业务具有高度的客户协同性。凭借公司在MLCC领域的资源和优势，电子浆料业务有望保持较快发展。 表9：电子浆料市场空间广阔 4.催化材料：多维度布局尾气催化产业链 4.1.蜂窝陶瓷载体作为汽车排放后处理系统的重要零部件 汽车尾气催化除贵金属外，主要的四种材料是：高热稳定性的氧化铝、铈锆固溶体，蜂窝陶瓷载体和分子筛。蜂窝陶瓷载体主要分为直通式载体和壁流式载体，其中直通式载体主要包括SCR载体、DOC载体、ASC载体、TWC载体；壁流式载体包括DPF和GPF。催化剂涂覆厂商为蜂窝陶瓷载体的直接使用方；涂覆厂商进行活性组分及催化助剂的涂覆处理；封装公司对催化剂载体进行包裹并完成内燃机尾气后处理系统的集成；最终尾气后处理系统应用于终端客户内燃机主机厂商、整车厂商或船机厂商等。 图16：柴油商用货车内燃机尾气后处理产业链及代表性公司 表10：TW