首次覆盖报告：由1到N，厚积薄发

请务必阅读正文之后的免责条款部分由1到N，厚积薄发——顺丰控股首次覆盖报告[table_Authors]虞楠(分析师)岳鑫(分析师)021-38676666021-38676666登记编号S0880525040110S0880514030006本报告导读：顺丰“由1到N”进阶综合大物流，长期空间广阔。通过融通与变革持续降本，顺丰的盈利能力逐年增强，叠加Q2起量增领跑行业，看好顺丰全年业绩确定性。投资要点：[Table_Summary]投资建议：给予“增持”评级，目标价59.31元。尽管行业价格竞争加剧，但我们认为顺丰业绩增长有较强确定性，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为118.44、136.44、153.39亿元，EPS分别为2.37、2.73、3.07元。参考可比公司估值，考虑到公司的高端市场壁垒和未来成长性，应享有一定估值溢价，我们给予公司25年目标P/E25x，对应合理估值59.31元，首次覆盖给予“增持”评级。直营快递龙头，“由1到N”进阶综合大物流。顺丰以快递业务起家，凭借直营模式强大的运营掌控能力和重资产的物流网络，确保服务品质领先同行，在时效件领域构建起了竞争壁垒，稳居高端市场龙头地位，2024年公司高端时效件、中高端经济件市场份额分别达64%、51%。近几年，通过“1到N”的扩张战略，从时效快递拓展至快运、冷运及医药、同城、供应链及国际业务等综合大物流，2019-2024年新兴业务合计的营收复合增速达35.8%，远超快递领域。受益于跨境电商及中国制造出海，叠加海外市场增长前景优于国内，供应链及国际业务有望成为第二增长曲线。我们看好顺丰由快递龙头向综合物流商转型的成长机遇，关注顺丰价值重估机会。融通与变革持续降本，盈利能力逐年增强。顺丰通过多网融通实现资源复用与全链路降本，2021年以来累计降本超38亿元，2025年多网融通进入常态化。运营模式变革成效显著，末端直分直发、干线笼车转运及无人化布局等措施，推动成本持续优化。2024年物流及货运代理业务毛利率上升至13.9%，归母净利润同比增长23.5%，ROE提升至11.0%，盈利能力呈逐年增强态势。Q2起快递量增领跑行业，看好全年业绩确定性。由于2025年春节早于往年，且通达系节后复工早于往年，2025年1-2月顺丰件量增速略受影响；随着3月相关影响减弱，以及激活经营策略的推进，顺丰件量增速回升并领跑行业，5月业务量同比+31.8%。叠加持续降本对盈利的增厚，我们看好全年顺丰业绩增长确定性。中长期，公司具备顺周期特征，未来经济复苏公司有望充分释放盈利弹性。风险提示：宏观经济波动、恶性价格竞争、政策风险、油价波动等。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2023A营业收入258,409(+/-)%-3.4%净利润（归母）8,234(+/-)%33.4%每股净收益（元）1.65净资产收益率(%)8.9%市盈率(现价&最新股本摊薄）30.74 2024A284,42010.1%10,17023.5%2.0411.1%24.89 2025E2026E2027E318,557349,371376,83712.0%9.7%7.9%11,84413,64415,33916.5%15.2%12.4%2.372.733.0712.1%13.0%13.6%21.3718.5516.50 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of21财务预测表资产负债表（百万元）货币资金交易性金融资产应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计长期投资固定资产在建工程无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产合计总资产短期借款应付账款及票据一年内到期的非流动负债其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券租赁债券其他非流动负债非流动负债合计总负债实收资本(或股本)其他归母股东权益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计总负债及总权益现金流量表（百万元）经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流汇率变动影响及其他现金净增加额折旧与摊销营运资本变动资本性支出数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 目录1.投资建议：给予“增持”评级，目标价59.31元...................................41.1.盈利预测：需求景气度高，降本效果明显，预计业绩稳增长........41.2.采用P/E相对估值法进行估值，给予目标价59.31元......................41.2.1.PE估值：给予公司2025年25xP/E，对应合理估值59.31元..51.2.2.PB估值：给予公司2025年3.2xP/B，对应合理估值62.77元.52.直营快递龙头，“1到N”向综合物流商进阶..........................................52.1.快递业务起家，稳居高端市场龙头宝座............................................52.2.业务多元化布局，从时效快递拓展至综合大物流............................82.3.成本优化明显，盈利能力持续改善..................................................102.4.基础设施高壁垒，立足中国、辐射亚洲、连接世界......................112.5.重视股东回报，彰显发展信心..........................................................143.融通及变革：多网融通新常态，模式变革增效益................................153.1.多网融通降本效果逐年放大..............................................................153.2.运营模式变革增效益，无人化加速落地..........................................154.快递需求景气度较高，全球市场蕴藏机遇............................................174.1.快递需求景气度较高，公司3-5月量增领跑行业...........................174.2.全球市场蕴含巨大机遇，供应链和国际或为第二增长曲线..........185.风险提示....................................................................................................20 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of21 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of211.投资建议：给予“增持”评级，目标价59.31元1.1.盈利预测：需求景气度高，降本效果明显，预计业绩稳增长主要假设：1）速运物流业务收入：我们认为2025年快递件量保持较高速增长，但行业价格竞争有所加剧，叠加电商件占比提升，我们认为快递单价降幅略大，预测2025速运物流业务收入同比增长11.7%。此外，我们认为2026-2027年速运物流业务保持韧性增长，预测同比增速分别为9.6%/7.8%。2）供应链及国际业务收入：考虑到供应链及国际业务空间广阔，国际市场增速或高于国内增速，我们预测2025-2027年供应链及国际业务收入增速分别为13.0%/10%/8%。3）成本端与毛利率：我们认为，公司多网融合逐步走向常态化，进一步驱动公司降本，但同时考虑到2025年公司单价下滑或对降本形成一定利润空间抵消，毛利率或保持平稳。我们预测公司2025-2027年毛利率分别为13.8%/13.9%/13.9%。我们预测2025-2027年顺丰控股营业收入为3185.57/3493.71/3768.37亿元，同比+12.0%/9.7%/7.9%；归母净利润分别为118.44/136.44/153.39亿元，同比+16.5%/+15.2%/+12.4%， 对 应EPS为2.37/2.73/3.07元 ，BPS为19.62/20.98/22.52元。2023A2024A2025E2026E2027E1911492057832299422519842716599.7%7.7%11.7%9.6%7.8%5997970492796578762294632-31.7%17.5%13.0%10.0%8.0%72828144895997651054634.6%11.8%10.0%9.0%8.0%258409284420318557349371376837-3.4%10.1%12.0%9.7%7.9%225274244810274510300845324327331363961044046485265250912.8%13.9%13.8%13.9%13.9%1045413668158681827920549104871360715868182792054925753388396745705137791210219119011370915412823410170118441364415339489549864993499349931.652.042.372.733.07数据来源：顺丰控股年报（2023-2024），国泰海通证券研究1.2.采用P/E相对估值法进行估值，给予目标价59.31元综合考虑业务类型可比性，我们选取圆通速递、韵达股份、申通快递作为可比公司，分别采用P/E相对估值法和P/B相对估值法对公司进行估值，谨慎地选取PE估值法的估值结果，给予公司目标价59.31元，给予“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of211.2.1.PE估值：给予公司2025年25xP/E，对应合理估值59.31元我们选取的可比公司2025年预测P/E的平均值为11.0x，考虑到顺丰控股的高端市场壁垒和未来成长性因素，应享有一定估值溢价，我们给予公司25年目标P/E25x，结合公司2025年EPS预测2.37元/股，对应合理估值59.31元。收盘价EPS（元）PE（倍）（元）20242025E2026E20242025E2026E12.821.171.241.4011.010.39.06.690.640.690.7910.59.68.610.770.680.891.1017.313.210.60.830.941.0912.911.09.4注：股价为2025/6/24收盘价，可比公司预测EPS来自Wind一致预期。1.2.2.PB估值：给予公司2025年3.2xP/B，对应合理估值62.77元我们选取的可比公司2025年预测PB的平均值为1.2x，考虑到顺丰控股的核心物流基础设施（如枢纽机场、大型转运中心）及关键区位布局具备稀缺性和不可复制性，构筑了竞争壁垒，，应享有一定估值溢价，我们给予公司25年目标P/B3.2x，结合公司2025年BPS预测19.62元/股，对应合理估值62.77元。收盘价BVPS（元/股）PB（倍）（元）20242025E2026E20242025E2026E12.829.1910.3011.431.41.21.16.696.957.588.201.00.90.810.776.417.358.381.81.61.47.518.419.341.41.21.1注：股价为2025/6/24收盘价，可比公司预测BPS来自Wind一致预期。综合两种估值方法，我们谨慎地选取估值水平略低的PE估值法的估值结果，给予公司目标价59.31元，给予“增持”评级。2.直营快递龙头，“1到N”向综合物流商进阶2.1.快递业务起家，稳居高端市场龙头宝座顺丰于1993年在广东顺德成立，是中国第一家民营快递企业。2013年开始，业务由时效快递、经济快递拓展至快运、冷运及医药、同城即时配送、国际快递、国际货运及代理、供应链等物流板块，能够为客户提供国内及国际端到