晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-09-29 宏观策略 2025年09月29日 晨会编辑苏立赞执业证书：S0600521110001sulz@dwzq.com.cn 对政策力度的认识：托底而非强刺激，仍是稳增长兼顾防风险。我们认为，当前新一轮稳增长政策的思路仍然是托底，而非强刺激，不会用风险扩散来换取经济增速、不会牺牲质量来换取数量。这也是因为当前经济基本面没有到需要强刺激的地步，预计三季度经济增速在4.7%-4.9%，前三季度累计为5.1%左右。假设按三季度增长4.8%算，四季度只要高于4.5%，全年就能达到5.0%左右，实现政府工作报告所确定的目标。去年底，新华社发文指出“当前的中国经济，更加注重实现质的有效提升和量的合理增长，而不是简单以GDP论英雄”、“经过努力，在5%的左一点或是右一点，都可以接受[7]”，也反映出重视高质量发展的态度。风险提示：政策落地不及预期；政策调整风险；投资和消费等部分领域经济压力加大。 宏观深度报告20250921：如何看待股债收益相关性？——多资产系列报告（一） 1.据测算，2025年9月至11月股债收益相关系数或将介于-0.216至-0.229，较2025年8月对应的-0.238继续上升。换言之，近期股债收益相关系数的上升趋势预计仍将延续。2.如果只是为了控制投资组合的最大回撤与波动率，那么或可考虑仅配置3%至5%的股票指数。3.伴随预期波动率的提高，投资组合的预期收益可能并非是单调递增的，分界线（股票配置比例α）大约介于18%-21%。 宏观量化经济指数周报20250921：基数走高下商品消费和地产销售同比增速或继续承压 央行或重启14天期逆回购、稳定跨季和跨节流动性 海外周报20250921：美联储降息后，市场交易逻辑将如何转变？ 核心观点：本周美联储如期降息与中美TikTok谈判顺利带动美股上行；但鲍威尔对未来利率路径的鹰派表态打压降息预期，美债利率上行，10年期美债利率升6.31bps至4.127%。本周9月FOMC上美联储如期降息25bps，市场选择首先交易2025年点阵图更鸽派的指引，随后交易2026年更鹰派的指引和发布会上Powell偏鹰派的表态。美元指数与美债利率因此先跌后涨，黄金则先涨后跌，美股几经震荡后小幅上涨。向前看，未来未来美联储将迎来从Data-Dependent到Trump-Dependent的重塑。对于市场而言，政治压力裹挟下更多的降息与美元信用风险的走阔，对应2年美债利率与美元指数的下行，10年美债利率的下行则将因期限溢价的走阔而受阻。此外本周共和党与民主党临时支出法案均未能通过参议院投票。由于现存的支出法案仅能维持政府运转到9月底，因此若未来两党不能尽快就支出内容达成一致，则联邦政府10月1日停摆的风险将大幅升温，届时政治环境不确定性的风险或再度加剧市场波动。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 宏观深度报告20250919：起底存款“搬家”：储蓄进入股市仍在起步 2025年以来存款“搬家”更多表现为定期存款“活期化”，并且2025年 证券研究报告 至2026年定期存款仍处于活期化高峰期，存款资金的具体流向还取决于风险偏好的变化，若股票市场赚钱效应继续提升，偏股型基金和混合型基金收益率相比理财产品收益率优势继续提升，定期存款“活期化”或推动资金增配权益类资产，带动股市流动性进一步向好。 固收金工 金25转债（113699.SH）于2025年9月26日开始网上申购：总发行规模为20.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于赞比亚鲁班比铜矿采选工程，矿山采矿运营及基建设备购置，国内外矿山工程项目，研发投入与补充流动资金。 行业 负债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率回升至1.9%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍然欠配，2025年9月26日保险板块估值2025E 0.57-0.85倍PEV、1.02-2.16倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。风险提示：长端利率趋势性下行；新单增长不及预期。 国内储能深度：配储退出，独储登台，高质量需求爆发且持续 投资建议：国内独立储能兴起，经济性跑通，需求明显上修；欧洲及新兴市场大储需求持续高增，美国OBBB法案留有窗口期，因此全球大储高景气度持续。我们预计储能电芯紧缺持续至26H2，后续价格仍有提升空间，同时商业模式创新，一体化系统集成商优势凸显，且具备软件和运营能力厂商将增厚利润，全面看好大储板块！首推宁德时代、阳光电源、海博思创、亿纬锂能；其次为阿特斯、比亚迪、中创新航、欣旺达、派能科技、上能电气、科华数据，关注鹏辉能源、瑞浦兰钧、英维克、伊戈尔等。风险提示：竞争加剧、政策超预期变化、原材料供应不足 推荐个股及其他点评 我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年的营收为72.9/83.9/95.5亿 元 ， 同 比+13%/15%/14%； 归 母 净 利 为4.2/5.0/5.8亿 元 ， 同 比+81%/19%/17%；对应PE为19/16/14X。维持“买入”评级。 当升科技（300073）：三元构筑盈利基石，固态材料实现关键卡位 盈利预测与投资评级：考虑公司盈利能力显著提升，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润8.0/10.5/13.7亿元（原预期7.0/8.4/11.4亿元），同比+ 70%/+31%/+30%，对应PE为43x/33x/25x，维持“买入”评级。风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。 宏观策略 1、当前经济形势：稳投资、稳消费压力加大，新一轮稳增长政策“箭在弦上”。第一，投资惯性强、增速回升难度较大，2000年以来，只有3年年底固投累计增速相比8月有所回升，分别是2012、2018、2020年，除了2020年特殊，12和18年回升幅度在0.4和0.6个点。而今年前8个月固投累计增速为0.5%，促进投资回升，需要财政货币政策协同发力。第二，四季度消费压力可能加大。尽管5月以来，社零增速边际下行，8月当月同比已降至3.4%，但考虑到“以旧换新”补贴大规模落地是从去年9月开始，高基数下，四季度消费压力可能加大。第三，房地产和出口的增速边际下行压力也不可忽视。为此，新一轮稳增长政策可能正在酝酿当中，需要关注其推出的节奏、力度和方向。2、政策的节奏：预计10月中下旬是重要窗口。一方面，很难像去年一样提前到9月下旬出政策，当前经济虽然面临一定压力，但从紧迫性来看，仍然不如去年：我们预计今年前三季度累计GDP增速为5.1%左右，高于去年同期的4.8%；股市楼市当前的表现也明显好于去年9月。另一方面，去年下半年稳增长的标志性事件是从7月三中全会开始的，今年同样的窗口可能是10月的四中全会。去年7月15-18日召开二十届三中全会“分析了当前形势和任务，强调坚定不移实现全年经济社会发展目标[1]”，会后，19日国常会决定“统筹安排超长期特别国债资金，进一步推动大规模设备更新和消费品以旧换新[2]”，为9月经济回升奠定基础。3、政策的方向：我们认为目前在4个方面仍有政策空间，一是靠前使用化债额度，可以腾挪节省更多资金用于稳增长；二是投放新型政策性金融工具，稳定四季度投资增速；三是货币政策降准降息概率上升，进一步降低居民购房和企业投资成本；四是消费政策存在“补资金”的需求跟可能。（1）财政：靠前使用化债额度，腾挪节省更多资金用于稳增长。9月12日，财政部部长蓝佛安在发布会指出“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度[3]”。对此，我们有4方面理解：一是从资金规模来看，逻辑上明年的2.8万亿化债资金（2万亿限额+0.8万亿新增专项债）里有一部分可以提前使用，以前新增专项债提前使用比例的上限可以达到60%；二是从时机来看，理论上最早可以提前至今年四季度；三是从流程来看，今年提前发行部分地方债，仍在限额内，流程上不必人大审议。今年3月全国人大确定的专项债限额为39.9万亿，财政部披露截至7月专项债余额为35.5万亿[4]，限额以下有4.4万亿可使用空间。四是从效果来看，提前使用化债额度，主要起到腾挪资金和节省利息两方面效果，可以节省和腾挪资金用于经济建设、民生保障等领域。（2）新型政策性金融工具：Q4投资的“稳定器”。早在425政治局会议就提出设立新型政策性金融工具，国家发改委在9月10日也提出“加快设立投放新型政策性金融工具[5]”。目前市场预计新型政策性金融工具规模将达到5000亿左右，投向新基建和传统基建在内的8个方向，主要面向将要开工或已开工未完工的项目，用作项目资本金，以尽快实现实物工作量的增长。按照2022年下半年的经验来看，政策性金融工具将对四季度基建投资起到一定撬动作用，彼时广义基建累计增速从22年8月的10.4%提升至年底的11.5%。（3）货币政策：10月降准降息概率上升。三季度以来，部分经济数据承压；同时新增贷款低于预期，今年前8个月累计为13.46万亿，比去年同期少10万亿左右，7月当月出现了新增为负。 因此有必要在四季度落地年内第二次降准降息，协同配合财政政策稳定年内经济增长，但具体落地还取决于对经济形势的研判，目前来看10月降准降息的概率有所上升，有助于降低居民购房和企业投资成本。（4）消费政策：可以调整“两重”资金or提前使用明年“两新”资金+扩大范围+服务消费。5月以来消费增速的下行，很大程度上可能是“以旧换新”资金的不足，而非需求透支。①如果四季度能对补贴资金进行额外补充，消费增速将有望得到稳定。补充消费资金的来源可以考虑两个方面，一是参考去年7月，可以将部分“两重”资金改用于“两新”；二是可以参考今年1月，提前使用部分未来的“以旧换新”资金。②除了补充资金外，还可以通过扩大“以旧换新”补贴范围来稳定消费，可以加上没有纳入补贴的耐用品和半耐用品，比如可以结合今年体育赛事的消费热点，将体育设备纳入“以旧换新”补贴。③支持服务消费发展的新政策。9月16日，商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，一些创新型服务消费政策有望在四季度落地；另外，餐饮当月同比增速在逐月回升也将支撑服务消费，部分地区也出台了支持餐饮消费的政策（如浙江绍兴近期开始对部分举办酒席的消费者给予补贴[6]）。4、对政策力度的认识：托底而非强刺激，仍是稳增长兼顾防风险。我们认为，当前新一轮稳增长政策的思路仍然是托底，而非强刺激，不会用风险扩散来换取经济增速、不会牺牲质量来换取数量。这也是因为当前经济基本面没有到需要强刺激的地步，预计三季度经济增速在4.7%-4.9%，前三季度累计为5.1%左右。假设按三季度增长4.8%算，四季度只要高于4.5%，全年就能达到5.0%左右，实现政府工作报告所确定的目标。去年底，新华社发文指出“当前的中国经济，更加注重实现质的有效提升和量的合理增长，而不是简单以GDP论英雄”、“经过努力，在5%的左一点或是右一点，都可以接受[7]”，也反映出重视高质量发展的态度。风险提示：政策落地不及预期；政策调整风险；投资和消费等部分领域经济压力加大。 （证券分析师：芦哲证券分析师：占烁） 宏观深度报告20250921：如何看待股债收益相关性？——多资产系列报告（一） 股债收益相关性是构建多资产组合前的核心考虑因素之一。假设构建一个80%投资于中债-国债总财富（总值）指数、20%投资于中证A500全收益指数的“82组合”。假设上述两个指数的相关系数（简称“股债收益相关系数”）从-0.6提高至0，那么该组合所对应的：收益率波动性将从3.15%提高1.2pct至4.35%；95%置信水平下的年化收益