AI叙事强劲，业绩及估值仍有上调潜力

2025年09月25日阿里巴巴(9988.HK/BABA.US) 软件与互联网 AI叙事强劲，业绩及估值仍有上调潜力 投资评级：买入首次评级 我们认为阿里正站在人工智能新征程的起点，阿里云定位全栈人工智能服务商，收入加速增长具备确定性，中长期利润率有较大提升空间。我们看好公司的大模型+云计算+自研芯片布局，同时AI赋能其他业务的效果逐步显现，首予买入评级。 6个月目标价233港元股价(2025-09-25)172.00港元 报告摘要 AI基础设施投入加码。2025云栖大会上CEO吴泳铭表示，阿里正推进未来3年3,800亿元（人民币，下同）资本开支，并计划追加更大规模投入，终极目标是实现超级人工智能ASI。阿里目前正构建云计算+AI大模型+自研芯片布局，其中云计算业务规模全球第四/亚洲第一（Gartner数据）；Qwen是全球第一梯队开源模型，下载量超6亿，衍生模型数量超17万（2025云栖大会披露数据）；自研高性能AI芯片有阶段性进展。我们认为阿里正站在人工智能新征程的起点。 总市值(百万港元)3,280,493流通市值(百万港元)3,280,493总股本(百万股)19,073流通股本(百万股)19,07312个月低/高(港元)77.4/177.8平均成交(百万港元)14,940 阿里云：全栈人工智能服务商。公司认为，大模型是下一代操作系统，AI Cloud是下一代计算机，阿里云定位升级为全栈人工智能服务商。过去3个季度，阿里云收入分别同比增13%、18%、26%，管理层在2025年6月季度业绩电话会上指引未来几个季度云智能收入增速持续加速。我们认为阿里云收入加速增长的趋势确定性较高，核心驱动来自推理需求的强劲增长，目前超50%的中国大模型运行在阿里云，阿里云将优先受益于行业整体推理及后训练需求的爆发式增长。我们对比分析海外云服务商的业务布局和财务表现（图表32-36），我们认为阿里云的规模效应将会逐步显现，利润率尚有较大提升空间。 Blackrock5.1%JP Morgan5.0%Citi Group4.6%Vanguard4.1%其他81.2% 国内电商与即时零售的融合显现。2025年8月，淘宝+饿了么即时零售月活跃买家数达3亿（较4月增2倍）。闪购对电商主业的协同在于增长及用户粘性，带动客户管理（CMR）收入增长，我们预计FY2026ECMR同比增9.8%，较FY2025的6%加速。我们认为电商与即时零售的边界将逐渐模糊，即时零售的用户心智获取是当前补贴及竞争重点，中长期竞争看供给能力、生态健康、商业化效率等。 财务预测：我们预计FY2026集团总收入同比增6.1%，其中中国电商+11.2%，云智能+29%，国际数字商业+17%，所有其他降21%（零售业务处置影响）。预计FY2026年经调整利润为1,276亿元，同比降19%。预计中国电商集团EBITA利润为1,315亿元，包含国内零售+批发EBITA利润为2,035亿元，即时零售亏损720亿元。 估值：SOTP目标价233港元（9988.HK）/239美元（BABA.US），各分部参考同业估值、公司竞争优势及业务前景，其中：1）中国电商集团（剔除即时零售亏损）10.0xFY2026E市盈率，2）云智能集团10.0x FY2026E市销率，3）国际数字商业集团1.5xFY2026E市销率，4）所有其他1.0x FY2026E市销率。首予买入评级，我们认为阿里云业务布局及生态站位优异，直接受益于大模型推理需求的快速增速，同时AI对电商等集团其他业务的赋能开始显现，收入提速的同时，有降本增效潜力。 风险：宏观疲弱影响消费支出；电商份额竞争持续激烈；即时零售亏损大于预期；阿里云收入增速不及预期；大模型技术迭代迅速。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 目录 组织架构回顾........................................................................................................8股价复盘.............................................................................................................10股东回报.............................................................................................................12资本开支.............................................................................................................13 六、云智能集团：AI+云战略，收入加速增长............................................................14 阿里云发展历程回顾...........................................................................................14通义千问：Qwen3当前为开源模型第一梯队......................................................16云智能集团财务表现...........................................................................................18全球公有云行业概览...........................................................................................20全球云服务商对比分析.......................................................................................21中国公有云行业概览...........................................................................................25 七、中国电商集团：即时零售融合.............................................................................28 电商与即时零售业务融合....................................................................................28国内电商份额竞争...............................................................................................32国内电商财务数据回顾.......................................................................................34 八、国际数字商业集团：接近盈利拐点......................................................................35 阿里国际数字商业集团概览................................................................................35AliExpress..........................................................................................................38Lazada...............................................................................................................38Trendyol............................................................................................................40全球电商概览......................................................................................................40 九、所有其他.............................................................................................................42 高德地图.............................................................................................................42菜鸟....................................................................................................................42虎鲸文娱.............................................................................................................45其他....................................................................................................................46 附表...........................................................................................................................49 一、财务预测 我们预计FY2026年总收入同比增6.1%至1.06万亿元，看各分部情况： 1）中国电商：预计收入同比增11.2%至5,619亿元，其中中国零售商业/中国批发商业/即时零售贡献中国电商集团收入的83%/5%/12%，贡献集团总收入的44%/3%/6%。 A）中国零售商业：预计客户管理收入同比增9.8%，较FY2025的6%加速，受益于淘宝天猫0.6%技术服务费（自2024年9月1日开始）、以及即时零售提振主站流量从而提升主站广告收入。预计直营、物流及其他收入同比增8.9%。B）中国批发商业：预计收入同比增12.3%，受益于商家端功能更新及年费调整（2024年10月起）、买家端付费会员增值服务更新等。C）即时零售：我们预计FY2026即时零售收入684亿元，同比增26%（我们根据最新分部调整测算FY2025收入为545亿元），增值动力来自日均单量增长、用户订单频次提升。 2）云智能：预计FY2026收入同比增29%至1,527亿元，受益于行业范围的推理需求增加、Qwen大模型领先优势、及其大模型调用量增加带动存储等现有云计算产品需求增加。2025年6月