阿里巴巴深度解读 AI叙事强劲，业绩及估值仍有上调潜力

2025年09月29日 目录 ➢投资概览 ➢2025云栖大会释放积极信号 •大模型进展 ➢阿里云：全栈人工智能服务商 ➢中国电商集团：即时零售融合显现 ➢国际数字商业：预计FY26扭亏为盈 投资概览 ➢我们认为阿里正站在人工智能新征程的起点，阿里云定位全栈人工智能服务商，收入加速增长具备确定性，中长期利润率有较大提升空间。我们看好公司的大模型+云计算+自研芯片布局，同时AI赋能其他业务的效果逐步显现。 ➢2025云栖大会上CEO吴泳铭表示，阿里正推进未来3年3,800亿元（人民币，下同）资本开支，并计划追加更大规模投入，终极目标是实现超级人工智能ASI。阿里目前正构建云计算+AI大模型+自研芯片布局，其中云计算业务规模全球第四/亚洲第一（Gartner数据）；Qwen是全球第一梯队开源模型，下载量超6亿，衍生模型数量超17万（2025云栖大会披露数据）；自研高性能AI芯片有阶段性进展。 ➢公司认为大模型是下一代操作系统，AI Cloud是下一代计算机，阿里云定位升级为全栈人工智能服务商。过去3个季度，阿里云收入分别同比增13%、18%、26%，管理层在2025年6月季度业绩电话会上指引未来几个季度云智能收入增速持续加速。我们认为阿里云收入加速增长的趋势确定性较高，核心驱动来自推理需求的强劲增长，目前超50%的中国大模型运行在阿里云，阿里云将优先受益于行业整体推理及后训练需求的爆发式增长。我们对比分析海外云服务商的业务布局和财务表现，我们认为阿里云的规模效应将会逐步显现，利润率尚有较大提升空间。 ➢国内电商与即时零售的融合显现。2025年8月，淘宝+饿了么即时零售月活跃买家数达3亿（较4月增2倍）。闪购对电商主业的协同在于增长及用户粘性，带动客户管理（CMR）收入增长，我们预计FY2026E CMR同比增9.8%，较FY2025的6%加速。我们认为电商与即时零售的边界将逐渐模糊，即时零售的用户心智获取是当前补贴及竞争重点，中长期竞争看供给能力、生态健康、商业化效率等。 3•注：本文内容摘自我们2025年9月25日发布的深度报告（50页）《阿里巴巴（9988.HK BABA.US）：AI叙事强劲，业绩及估值仍有上调潜力20250925》。 2025年云栖大会释放积极信号 ➢CEO吴泳铭演讲核心要点： •阿里正积极推进3,800亿元AI基础设施，并计划追加更大规模投入。 •大模型是下一代操作系统，AI Cloud是下一代计算机。阿里云定位升级为全栈人工智能服务商。•实现AGI是确定性事件，但仅是起点，终极目标是实现能自我迭代的超级人工智能ASI。•目前全球大模型Token消耗量每隔2-3个月就会翻一倍。•2032年阿里云全球数据中心的能耗规模将较2022年提升10倍。•最近一年全球AI投资总额4,000亿美元，未来五年全球AI累计投入超过4万亿美元。➢宣布与英伟达展开Physical AI深度合作：覆盖数据合成、模型训练、环境仿真强化学习及验证测试等环节。Agentic AI是链接数字世界与物流世界的智能中枢，阿里云将构建Agentic AI到Physical AI全知全感的世界模型。➢与AMD合作深化：阿里云&AMD联合发布基于第九代EPYC处理器的弹性计算解决方案，在数据库场景性能较前代提升40%-65%。AMD最新发布的MI350系列GPU（3nm工艺）已获阿里云批量采购承诺。 资本开支：计划追加投入 ➢2025年2月，阿里宣布未来三年资本支出投入将超3,800亿元，超过过去十年投入总和，主要投入在云和AI基础设施，公司押注AI。 ➢2025年9月24日，CEO吴泳铭在云栖大会表现，阿里计划在3,800亿CAPEX投入基础上追加投资，目标是实现超级人工智能ASI。 资本开支：对比腾讯、阿里 ➢从资本开支季度横向对比看，2025年6月季度，阿里资本开支387亿元，同比增2.2倍，环比增近60%，对比腾讯为191亿元，百度38亿元。 ➢从收入占比角度，2Q25，阿里的资本开支占收入比为16%，高于腾讯（10%）、百度（12%）。 资本开支：对比海外云服务商 ➢2024年，亚马逊资本开支为780亿美元，同比增62%，对比微软为760亿美元（+83%）、Alphabet为530亿美元（+63%），大部分资本开支均与云业务相关。 ➢根据2025年6月季度财报会披露，亚马逊、微软2025日历年的资本开支均将超过1000亿美元水平，维持高增速，Alphabet资本开支预计同比增超60%，达到850亿美元。 大模型进展：开源第一梯队，效率快速优化 ➢Qwen是全球技术能力第一梯队开源模型，模型架构及效率目前在快速优化中。开源模型超300个，下载量超6亿，衍生模型数量超17万（2025云栖大会披露数据）。 大模型进展：开源第一梯队，效率快速优化 ➢过去一个月，通义千问模型迭代速度加快，密集发布Qwen3 Max、Qwen3-VL、Qwen3-Omni、Qwen3-Next等，在模型架构、技术能力、成本效率等角度有显著亮点。 •9月24日，发布多款新模型：1）旗舰模型Qwen3-Max，总参数超万亿；2）Qwen3-VL（视觉语言处理）thinking版本多模态推理SOTA水平。3）升级Qwen3 Coder，编码效率提升。 •Qwen3-Max，参数量超1万亿，是通义千问模型参数最大的模型，基准测试多项指标超越Qwen3-235B-A22B-Instruct-2507、Claude-Opus 4（Non-Thinking）、Kimi-K2、DeepSeek-V3.1。目前其他大参数模型包括GenimiUltra（1.56万亿）、Meta LlaMA-4（2万亿）、GPT-4o（1.8万亿）。 •9月26日，发布Qwen3-Omni，新一代原生全模态大模型，无缝处理文本、图像、音频和视频等多种输入形式，在36项音视频基准测试中，32项取得开源领域最佳性能，22项达到SOTA水平。 •9月12日，阿里发布下一代基础模型架构Qwen3-Next，开源基于该架构的Qwen3-Next-80B-A3B系列模型，模型表现与阿里旗舰模型Qwen3-235B-A22B-Instruct-2507相当。核心亮点为解决了混合注意力机制+高稀疏度MoE架构在强化学习训练中长期存在的稳定性与效率难题，以3.75%的激活率实现800亿参数模型的极致效率优化。 9➢我们认为，Qwen3-Next模型架构的推理成本优化效果将拓展至Qwen3全系列模型，阿里的模型技术能力、成本效率均处于中国领先水平，并加速缩小与海外领先模型的差距。模型性能和效率改进，带动推理需求增加，并进一步支撑阿里云收入加速增长。 7月至今Qwen模型调用量显著增加 ➢据Open Router数据，阿里巴巴7月底至今，日均调用量增长明显，截至9月16日的最近一周，Qwen日均调用量3,800万，约为Alphabet/OpenAI的30%/49%。 资料来源：Open Router，国证国际（注：截至2025/9/16） 股价复盘 ➢2025年至今的股价已翻倍：2025年2月至今，AI+云带动公司进入估值重估阶段，宣布未来3年3800亿元资本开支，阿里云已交付3个季度收入加速增长，未来几个季度仍呈加速趋势，受益于大模型推理需求增加及阿里云的产品优势。2014-2024年股价变动情况及驱动如下图所示。 股价对比：对比恒生科技其他标的 ➢2月的股价核心驱动是来自首次提出AGI目标及未来三年3,800亿AI基础设施投入目标，9月受益于阿里云业绩实质超预期、资本开支加码、大模型及芯片进展等。4月-8月，股价受即时零售投入加大利润预期下调的影响。 港股通持股对比 ➢2024年9月10日，阿里巴巴正式纳入港股通。截至2025年9月24日，阿里巴巴港股通持股比例（占港股发行股份）为10.6%，仍低于恒生科技中腾讯（11.0%）、美团（17.9%）、快手（15.1%）、哔哩哔哩（23.0%）、小米（14.6%）。 股东回报对比 ➢回购：2022财年起，阿里开始重启稳定回购，2025财年，回购867亿元。截至2025年6月季度，剩余回购额度193亿美元（有效期至2027年3月）。 ➢派息：2025财年派息291亿元，同比增62%。过去3年，股东回报明显加码。对比其他头部互联网公司，阿里的回购略低于腾讯，派息略高于腾讯，回购及派息总额均高于京东。 阿里云：全栈人工智能服务商 ➢阿里云的AI全栈基础设施： •AI IaaS：GPU弹性算力、灵骏大规模AI训练集群、智能算力编排调度的容器服务等，并且拥有高性能存储CPFS和高性能网络HPN7.0。 •AI PaaS：人工智能平台PAI、大数据计算MaxCompute、推理服务EAS等，可实现模型训练、数据处理和模型部署； •MaaS：提供多元开源大模型API、模型微调及AI应用开发等服务。 阿里云可用区全球分布 ➢阿里云全球可用区分布：覆盖89个可用区，境外可用区33个（占比37%）。 ➢2025年以来，阿里云已新增启用8个数据中心，包括北京、上海、杭州、泰国、韩国、马来西亚、迪拜和墨西哥。 阿里云收入提速具备较高确定性 ➢自2023年6月季度开始，云智能集团收入包含服务其他阿里巴巴业务的跨分部交易收入，图中所示同比增速已调整为可比口径。 ➢2024年12月季度阿里云收入同比增13%，是自2022年6月季度以来，首次重回双位数增长， ➢2025年3月季度阿里云同比增速加速至18%，并在6月季度加速至26%，受益于AI驱动云服务需求增长。 ➢当前Qwen大模型的API收入包含在云智能集团，但我们估算API收入相对有限，主要考虑开源模型极致性价比定价，对云业务的带动更多体现为大模型调用需求带动传统公有云服务需求增长。 云智能分部EBITA利润率表现 ➢钉钉自2021年6月季度从创新业务调整至云智能业务，并自2023年9月季度从云智能业务调整至其他所有业务分部。 ➢2025年3月季度，阿里云经调整EBITA利润为24亿元，同比增69%，快于收入增速，EBITA利润率为8%。 ➢2025年6月季度，阿里云经调整EBITA利润为29.5亿元，同比增26%，对应EBITA利润率提升至8.8%。 怎么看阿里云中长期利润率潜力？ ➢阿里云成本结构：财报未披露具体成本信息，我们根据公开信息推算成本结构，基础设施+网络成本合计或超成本的60%。1）基础与硬件：包括服务器、存储、数据中心建设等，约在成本的30%-35%；2）网络成本：包括带宽费用、互联互通费用等，约占成本的30%。 ➢阿里云的利润率低于亚马逊AWS，我们认为主要差异在于是否自建基础网络。亚马逊AWS自建光纤网络，带宽成本压缩至较低范围，而中国法律规定互联网骨干网需由持牌运营商运营，云服务商无法自建跨区域网络，需使用三大运营商的网络服务。 ➢我们估算，考虑光纤网络成本在内，对标海外云服务商，阿里云长期利润率空间在20%+。 海外云服务商对比分析 ➢我们对比分析海外云服务商发展情况，我们发现： •1）海外各家的云业务发展均与现有业务协同。在公有云产品层面，亚马逊侧重IaaS，微软Azure侧重SaaS，谷歌云侧重PaaS。例如，亚马逊EC2/S3等核心IaaS产品全球领先，微软云绑定核心产品（Windows Server、Office 365、Dynamics365）等，谷歌与其领先的大模型及机器学习结合。•2）资本开支均在加码。2024年亚马逊、微软、谷歌的资本开支同比增速为62%、83%、63%，预计2025年仍将保持高增速，亚马逊及微软全年资本开支均有望突破1,000亿美元。投入方向包括：自研ASIC芯片、数据中心建设、量子计算等。•3）加码自研芯片布局。云计算厂商加速ASIC化，减少对外部供应商依赖。亚马逊Trainium3（3nm）预计4Q25发布，微软AzureMaia2