市场策略：AI估值重塑叙事引领，港股迎来“开门红”

钱昊Alan.Qian@bocomgroup.com(852)￿3766￿1853 李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)￿3766￿1849 AI估值重塑叙事引领，港股迎来“开门红” DeepSeek引领内地AI估值重塑，港股实现开门红，恒生指数领跑全球主要股指： •DeepSeek正面影响持续，科技成长主线引领“开门红”。以DeepSeek为代表的内地人工智能实现突破性进展，引领AI估值重塑叙事，并持续在港股科网、半导体等AI产业链扩散，带动恒指、恒生科技领涨全球；•美债10年期收益率高位回落，海外流动性压力放缓。尽管1月美联储FOMC会议整体基调仍偏“鹰派”，但美国财政赤字等担忧放缓，美国10年期国债收益率回归4.5%这一相对中性水平，流动性压力回落；•特朗普暂缓对加拿大、墨西哥关税，对中国加征的10%关税未超市场预期，全球风险偏好先抑后扬。 关税不确定性下，内部预期仍有支撑： •尽管特朗普新一轮关税预计短期对内地出口及人民币汇率造成不确定性，但当前市场对关税已有预期，同时港股整体估值水平较低，具有一定的抗压能力；•当前市场正受到两大利好因素的提振。其一，DeepSeek引领下科网板块经历估值重塑，风险偏好回升；其二，全国两会定于2025年3月5日召开，预期更加积极的财政政策或将为股市提供支撑。 值得注意的是，恒指过去两周的上涨均由估值驱动，当前位置较1月上旬低位已修复较为充分，且短期上涨斜率较快，恒指已进入超买区间。与此同时，从盘面上来看，恒指上涨主要集中在信息技术板块，向其他板块扩散较为有限，因而短期可能有一定的调整风险，投资者可适当调整仓位，观察盈利的上修情况。 科网主线进一步强化，成长板块延续上涨趋势 科技成长主线强化，港股信息技术板块延续此前反弹走势，AI和半导体概念板块行情较热。而传统经济领域的能源、公用事业等板块表现相对落后。具体来看： •信息技术：DeepSeek驱动市场情绪面明显改善，大型科网股以及半导体板块股价持续反弹。春节期间DeepSeek-R1模型影响力扩大，引起市场重新审视内地资产，尤其是科技资产的价值。国产AI大模型性能快速赶上全球顶尖模型水平，且模型使用成本大幅降低的情况下，AI在软件和硬件端的部署预计将加速，可关注AI应用、AI算力硬件、消费电子、国产半导体等主题。 •AI概念催化有望扩散至其他板块实现估值重估。AI应用场景广泛，细分垂直领域仍有较多可供深挖的投资机会，特别是B端AI应用创新有望提速，医疗健康、金融、教育等本身拥有/生产大量数据的行业与AI应用更契合，值得重点关注。 当前环境下，推荐港股“高弹性+高股息”配置策略： •科技创新主线方面，我们看好港股AI及科网板块，特别是在DeepSeek等国产大模型推动下，AI基础设施提供商和算力相关标的正迎来估值重构窗口，建议重点布局具备技术积累和商业化能力的龙头企业。•半导体产业链亦值得关注，尤其是在产业链本地化进程加速背景下，具备进口替代潜力的内地芯片设计企业机会明显。•建议仍以高股息板块作为防御性底仓，重点关注电力公用事业、电信运营商、银行等现金流稳定、股息率具备吸引力的板块。 港股行业动向 DeepSeek或催化我国科技股重估 过去一周（2025年2月3日-2月7日）港股成长股表现较好，信息技术/可选消费/原材料/通讯服务板块分别上涨11.0%/6.0%/4.9%/4.3%。国产大模型DeepSeek-R1的出圈表现有望催化AI应用、AI智能硬件、国产半导体行情。 信息技术：内地互联网厂商盈利情况逐步好转叠加国产AI模型表现超预期，AI应用、端侧AI概念有望受催化。DeepSeek推出高性价比的R1模型引发海内外开始重新审视AI的投资回报比，同时也再次降低了高性能AI模型的使用成本。内地大模型高质、低价有望拉动使用量的显著提升，推动内地AI行业良性发展。凭借着丰富的流量接口，内地互联网厂商在应用端有着深厚的积累，通过深入对接B端客户需求以及深挖C端用户习惯，内地互联网厂商有望领导本轮AI应用创新，具备价值重估的潜力。 端侧AI也有望发力，智能硬件产业链预计将受益于手机、电脑、新能源汽车、AI眼镜等产品的创新。当前内地智能手机出货量已经有回暖的迹象，且国产品牌在高端手机市场份额提升显著，利好内地半导体、AI及手机产业链的发展。智能驾驶系统加速渗透，2025年预计将是10万元级别车型大规模搭载智驾系统的开端。头部车厂的智驾系统下放预计将对推动智驾功能“平民化”产生重要的催化作用，利好国产车载智能硬件产业链。 信息技术板块：DeepSeek-R1模型或将推动我国科技股价值重估 DeepSeek-R1模型性能比肩OpenAI的o1模型，内地科技公司有望实现价值重估。2025年1月20日，内地AI初创公司深度求索发布了其最新版的开源AI推理模型DeepSeek-R1系列模型，该模型采用纯强化学习的方法，无需监督微调，在数学、代码和自然语言推理等任务上展现出达到GPT-o1正式版的水平。同时，该模型的训练和推理成本仅约为GPT-o1的三十分之一，引发了市场对内地AI公司能力以及美国AI资本投入的重新审视。 本次DeepSeek发布的开源大模型包括： •DeepSeek-R1-Zero，纯强化学习训练模型，不使用SFT（监督微调）、COT（思维链）范例、PRM（过程奖励模型）等较为复杂的神经网络奖励模型。 •DeepSeek-R1推理大模型，引入更传统的Cold￿Start￿Data（冷启动数据）和多阶段训练流程，性能与GPT-o1相近。 信息技术板块：DeepSeek-R1模型或将推动我国科技股价值重估 为什么此次DeepSeek-R1模型发布的影响这么大？ DeepSeek-R1模型是内地AI大模型首次在性能上可对标OpenAI最新发布的大模型GPT-o1，并且其训练和推理成本大幅低于GPT-o1，不仅刷新了市场对大模型训练成本和要求的认知，也刷新了对内地科技公司技术能力的认知。其通过一系列创新证明了极致的工程优化可以在一定程度上突破硬件与内存带宽的限制，并显著降低AI大模型的训练和推理运算成本，这对未来AI模型的训练方式或产生广泛的影响，尤其是对中小型公司的AI战略产生重大影响，算力至上的投资逻辑受到一定挑战。 为什么DeepSeek有望带动我国科技公司实现估值重估？ 其一，对中国和美国AI能力的重新审视。在DeepSeek发布后，内地企业在AI领域的进步速度快于预期，而且这种进步不仅限于AI大模型领域，其他如半导体芯片设计、芯片生产设备、芯片材料创新等领域均在快速进步。内地科技公司的竞争力有望被市场重新审视。 其二，开源、闭源平权。作为开源模型，DeepSeek大大降低了AI应用端的成本，开源路径使其他大模型研发者能快速学习及应用其模型技术或直接使用模型，模型成本的快速下降也有望实现模型使用量的快速提升。根据杰文斯悖论（Jevons￿Paradox），技术进步提高了资源使用效率，但成本降低会导致需求增加，令资源消耗总量上升。据此逻辑推论，从长期视角看，AI算力需求仍将持续增长，逻辑路径为AI成本下降->AI使用量提升->AI算力需求增长，这对AI和半导体产业链都是强而有力的长期催化剂。值得注意的是，DeepSeek的低成本并不意味着亏损，其创始人梁文峰曾表示即便是在超低的使用成本下，DeepSeek仍然能实现盈利，这对行业的长期盈利预期不失为一剂强心针。 信息技术板块：DeepSeek-R1模型或将推动我国科技股价值重估 哪些板块有望受益于国产AI大模型的崛起？ 参考ChatGPT推出后国外AI产业的受益板块及标的，目前受益最多的主要为产业链上游及中游标的，下游仍有待验证，其投资逻辑主要为： •上游：AI产业链的“卖铲人”，广泛受益于AI发展初期对算力基础设施建设的巨量需求，主要受益板块包括算力芯片、服务器连接、数据中心建设等，其中最为核心，竞争壁垒最高的环节为算力芯片的设计与制造。•中游：AI产业链的服务供应商，主要涵盖AI大模型、智能算法、信息安全管理、云计算、数据要素、数据分析等板块，随着AI大模型技术的不断进步，B端部署进程开启，为B端客户提供各项服务的企业随之受益。•下游：下游主要是面向C端的AI应用及端侧AI产品，目前有小部分产品展现出一定潜质（如Meta智能眼镜），但暂未出现现象级的爆款AI应用或智能硬件产品，或需要在AI技术更为成熟后才能突破。 我们认为当前布局AI产业链中、下游的软硬件公司是较好的机会，看好内地AI应用软件和硬件的发展机遇： •当前AI行业投资正逐渐从训练端过渡到推理端，高效模型凭借其较高性能和低成本有利于催化应用及硬件生态的发展，特别是一些有复杂计算需求的垂直领域。•DeepSeek引发了部分投资者对大规模AI算力投入的担忧，我们认为短期或许会令部分海外公司对AI算力投资或将更为谨慎，会更多考虑投资的方式（如更重视AI算法优化），长期来看，算力投资方向预计将从训练端过渡到推理端，成本下降有望带动下游使用量提升，推理算力需求增长可期。•DeepSeek有望进一步推动国产AI和半导体产业链的发展，在硬件门槛降低后，国产算力芯片或将更受青睐，有望对国产半导体产业链的业务产生积极影响。尽管如此，我们仍然认为需要警惕部分上市公司的高估值风险。受此前美国对华芯片出口管制的影响，国产半导体板块的部分公司近期交易较为拥挤，估值已处于高位，短期内或有回调风险。 信息技术板块：模型能力不断增强，内地AI应用持续发力 继Deepseek之后，其他内地头部互联网厂商也发布了更新大模型，性能及技术也可与国外领先大模型对标，内地大模型行业整体水平都在快速提升。 字节跳动发布新一代AI模型豆包大模型1.5和豆包实时语音大模型，丰富豆包APP功能。 •1月20日，豆包实时语音大模型发布并在豆包APP全量开放，是一款语音理解和生成一体化的模型，实现了端到端语音对话，主要面向中文语境和场景，依托于语音和语义联合建模，该模型呈现出接近真人的语音表达水准，在语音表现力、控制力、情绪承接方面表现突出，并具备低时延、对话中可随时打断等特性。 •1月22日，豆包大模型1.5推出，集成了多种前沿技术，涵盖角色扮演、语音识别、Function￿Call、声音复刻、语音合成、文生图、图生图等功能，性能超过￿GPT-4o、Claude￿3.5￿Sonnet￿等业界一流模型。该模型基于完全自主的数据生产体系，未使用任何其他模型生成的数据，开发难度更大，未来可探索的能力边界也更广。 阿里巴巴发布新旗舰版模型Qwen2.5-Max。 •1月29日，阿里巴巴发布超大规模MoE模型——阿里通义千问Qwen￿2.5-Max。其预训练数据超过20万亿tokens，指令模型在Arena-Hard、LiveBench、LiveCodeBench、GPQA-Diamond及MMLU-Pro等基准测试中，Qwen2.5-Max比肩Claude-3.5-Sonnet，并几乎全面超越了GPT-4o、DeepSeek-V3及Llama-3.1-405B，基座模型在基准测试中表现超过了可对比的其他领先开源模型如DeepSeek￿V3和Llama-3.1-405B。 依托内地大市场及多元化需求，国产互联网厂商有望领导AI应用创新。国产大模型性能的快速提升+较低的运行成本为AI应用的广泛使用奠定了良好基础，成本大幅下降或将用户激发潜在的使用需求。我们认为通过深入对接B端客户需求以及深挖C端用户习惯，内地互联网厂商有望领导大规模的AI应用创新，且AI模型和应用潜力尚未充分计入股价，具备价值重估的潜力。 信息技术板块：端侧AI性价比提升，智能硬件创新加速 小模型能力显著提升，端侧AI或将迎来大规模部署+创新设计。 •本次DeepSeek同时推出的经R1数据蒸馏后的小模型在多项能力上实现了对标GPT-o1￿mini，通过蒸馏技术，小模型可以快速获得更强大的能力，