软件定义一切系列报告二：港股AI优质标的迎来估值重塑机遇，三大亮点构筑护城河

2025年3月10日 第四范式(6682 HK) 软件定义一切系列（2） 第四范式—港股AI优质标的迎来估值重塑机遇，三大亮点构筑护城河 投资逻辑和估值思考：首次覆盖第四范式，给予买入评级。1）行业价值的判断：我们在《软件定义一切》的报告中，深度研究了中国AI/软件公司的估值逻辑，我们认为，软件行业的毛利率与估值水平呈正相关性，毛利率可最快判断公司商业模式及企业健康度，是软件公司核心指标。我们相对看好信创、AI产品标准化、收入稳健增长、盈利可见性强、覆盖潜力行业（工业/制造业、金融、医疗、交通、C端应用）的优秀公司。2）个股估值区间的思考：毛利率在40-50%的公司目前对应平均市销率7.7倍，公司现价对应2025年仅3.8倍市销率，仍有提升空间。3）公司股东结构优化，交易量提升：H股解禁后，股东结构优化，受加入港股通、MSCI小盘指数，以及行业技术创新下带动港股市场的估值重塑加持，交易量提升显著；4）收入增长确定性强，盈利可见：我们预计公司2024-27年收入复合增速24%，2026年扭亏为盈。 个股评级 买入 公司业务亮点：1）围绕核心“先知AI平台”赋能企业智能化转型，连续六年蝉联中国机器学习平台市场份额第一（IDC）。先知AI平台5.0版本有效实现标准化模型生产并进行高效复用，实现构建周期降至天级别，促进AI应用规模化落地。2）行业覆盖多元，包括交通运输、能源电力、金融、电信、零售、制造、媒体及医疗等，由标杆客户切入拓展行业覆盖，仍有广阔渗透潜力。3）AI Agent集成赋能产品升级，深化自动化能力。 资料来源: FactSet 收入稳定增长，2026年盈利转正。公司收入进入稳定增长阶段，预计2024-27年复合增速24%，先知AI平台仍为主要增长点，预计公司整体毛利率或将维持在43-44%。预计收入规模扩大及运营费率持续收窄带动盈利改善，公司将于2026年实现盈利，2027年利润率达到中个位数水平。 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1083935330 估值：公司现价对应2025年市销率3.8倍，基本位于上市以来平均远期市销率水平，但仍低于美国/中国AI公司平均市销率，AI技术的不断突破也将加速企业布局，看好公司长期潜力。由于公司尚未盈利，我们采用市销率估值。基于可比AI公司2025年平均市销率4.5倍（剔除极值），及我们收入预测65.5亿元，计算目标价64港元，较现价上涨空间26%。 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1083935333 赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1083935332 蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1083935334 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 投资要点.........................................................................................................................................4财务预测及估值..............................................................................................................................6收入迈入稳定增长阶段，先知AI平台贡献主要增量...............................................................................................................................6毛利率受业务结构调整影响或有所下降....................................................................................................................................................7盈利能力逐渐改善，预计2026年实现转正..............................................................................................................................................8估值..............................................................................................................................................112024年10月以来，股价呈回升趋势......................................................................................................................................................11估值修复，但仍低于其他AI公司............................................................................................................................................................12H股解禁后，股东结构逐步调整..............................................................................................................................................................14基于4.5倍2025年市销率，目标价64港元..........................................................................................................................................15亮点1：围绕先知AI平台赋能企业智能化转型，六年蝉联IDC中国机器学习平台市占第一....16先知AI平台：产品/技术持续迭代，行业大模型+“范生态”AI产品加速落地...................................................................................17SHIFT解决方案：面向不同行业提供解决方案........................................................................................................................................19AIGS：提供基于生成式AI的开发工具，助力开发提效.........................................................................................................................20亮点2：标杆客户粘性高，行业拓展潜力广阔............................................................................22行业覆盖分散，深耕重点领域..................................................................................................................................................................22由标杆客户切入，拓展行业覆盖，仍有广阔渗透潜力..........................................................................................................................23亮点3：AI Agent赋能产品升级，深化自动化能力.....................................................................25 投资要点 投资逻辑和估值思考： AI/软件行业价值判断：我们在《软件定义一切（系列报告一）》中，深度研究了中国AI/软件公司的估值逻辑。我们认为，目前中国软件行业各公司估值多以所在行业发展潜力以及公司自身业绩增长为支撑。我们从A+H上市的软件公司中，选取130家重点公司进行估值分析，并得出核心结论——软件行业的毛利率与估值水平呈正相关性，毛利率可最快判断公司商业模式及企业健康度，是软件公司核心指标。 综合考虑毛利率水平（40%以上）以及客户稳定性、产品收费模式、行业特点和客户资源等指标，我们相对看好信创、AI产品标准化、收入稳健增长、盈利可见性强、覆盖潜力行业（工业/制造业、金融、医疗、交通、C端应用）的优秀公司。 软件定义一切系列报告一：AI+推动变局，毛利率是估值关键 第四范式估值区间思考：根据《软件定义一切（系列报告一）》中逻辑，毛利率在40-50%的公司目前对应平均市销率7.7倍，相较而言，第四范式现价对应2025年仅3.8倍市销率，仍有提升空间。 公司股东结构优化，交易量提升：H股解禁后，股东结构优化，受加入港股通、MSCI小盘指数，以及行业技术创新下带动港股市场估值重塑加持，交易量提升显著； 收入增长确定性强，盈利可见：我们预计公司2024-27年收入复合增速24%，2026年扭亏为盈。 三大业务亮点构筑护城河 亮点1：围绕“先知AI平台”赋能企业智能化转型，六年蝉联IDC中国机器学习平台市占第一 第四范式产品体系以先知AI平台产品为核心，以通过人工智能识别相关行业数据规律并得出决策，注重业务流程的优化和改进，解决客户业务实操中的问题，赋能企业智能化转型。2024年，先知AI平台迭代至5.0版本，利用全模态数据规模化构建行业大模型，有效实现标准化模型生产并进行高效复用，模型的平均构建周期从半年降低至天级别，促进AI应用规模化落地。目前先知AI平台上构建模型数量已超1万个。根据IDC数据，2018-23年，核心先知AI平台连续六年蝉联中国机器学习平台市场份额第一。 亮点2：行业覆盖多元，以标杆客户为起点拓展行业覆盖，仍有广阔渗透潜力 公司覆盖行业广泛，包括金融、零售、制造、能源电力、电信、运输、教育、媒体及医疗等。其中，交通运输、能源电力、金融、电信为重点深耕领域。其业务模式主要为通过打造大客户案例展示其产品能力及价值，进而复制成功经验并联合第三方合作伙伴拓展同行业内其他客户。2023年/2024上半年公司服 第四范式(6682 HK) 务 标 杆 客 户139个/86个 （ 占 比31%/46%） ， 贡 献 公 司 整 体 收 入 比 例 约61%/53%。标杆客户平均收入为1,840万元/1,