港股互联网的AI叙事重构20260514

2026年05月15日11:54发言人00:00资者大家晚上好啊，我是国金传媒互联网的俊。非常感谢大家今晚这个时间来收听我们的电话会议。其实今天我们主要的一个议题，或者跟大家汇报的一个topic，是关于整个港股互联网的一个AI叙事的一个重构。 港股互联网的港股互联网的AI叙事重构叙事重构20260514_原文原文 2026年05月15日11:54发言人00:00 资者大家晚上好啊，我是国金传媒互联网的俊。非常感谢大家今晚这个时间来收听我们的电话会议。其实今天我 们主要的一个议题，或者跟大家汇报的一个topic，是关于整个港股互联网的一个AI叙事的一个重构。这其中其实我们重点今天关注的是几家公司，就是在整个AI趋势下，目前短期我们看近近近一周内出现了一些趋势边际变化的公司。 发言人00:30核心我们可以把最近的几件事串起来看啊。一个是百度的昆仑芯，正式开启了科创板的IPU 的辅导。还有就是快手的可伶，也是计划去分拆融资。另外的话我们也看到最新就是昨天阿里巴巴的一个财报里面对AI相关的叙事和展望。我们把这几件事如果融起来看的话，我觉得其实整个的一个叙事或者说边际变化来看。确实我们看到以往在这个互联网相关大厂里面，AI相关业务核心业务其实从市场的一个核心竞争力来讲是非常有竞争力的。但是我们看到市场给的定价和估值，往往因为囊括在原有互联网大厂的业务当中，有时候没有单独给估值，或者说龙头给了一定的溢价。但这个溢价如果单分出来，单分拆出来这些AI业务来看，是远远低于现在目前市场上它的可比的同类公司的水平的那这样的一个叙事为什么一直存在呢？因为我我们也看到说，很多互联网公司还是现在它之前的原主页的这个叙事当中，对于这个AI业务一方面可能相应的收入的体量是在逐步起来的过程中。之前可能体量不大或者没有单独披露的情况下，这块大家不太确定应该怎么估，那给了多少，还有就是一个占比的问题。 发言人01:56但是我们看到这个叙事在逐渐发生一个变化。一方面是这些因为也是龙头的AI的大模型也好，包括云AAI 相关的业务也好，包括这个视频多模态的大模型的业务也好，对吧？其实特别是max相关的业务，我们看到其实他们在这些大厂里的这些AI的业务增长也非常的快。到最新一个季度来看，他们的体量其实一定程度上已经达到了我们说从估值维度对于整体市值的影响比较明显的一个阶段了，所以我觉得这是一个变化。另外一个变化也是通过分拆融资也好，上市也好，就是市场会给予不管是一级还是二级，会给予这块AI业务重新的一个定价。由此这个矛盾点就会更为清晰。所以我们再去看互联网大厂的这个在业务的时候，我们对它的估值体系里面，这种明显之前低估的部分可以进行一个rerate，所以我觉得这个整体的这个逻辑和叙事先跟大家做一个汇报。 发言人02:59那具体，其实我们来看，先来看看阿里巴巴，我们刚刚提到这几家是目前这个叙事明显在变化的几三家公司。首 先是阿里巴巴，其实昨天出了财报之后，大家对阿里巴巴的讨论是非常多的那我们我们其实从财报本身的一些数据解读，看到这个公司的这这这份财报其实充满着矛盾。但是这个矛盾的背后，我们觉得是一条叙事主线的变化。也就是说我们总结一下，就是说阿里巴巴的估值逻辑正在经历从电商到AI云的一个叙事，谁叙事为主的一个切换，所以我觉得目前这个切换是正在进行当中正在进行当中。接下来我们会从四个层面来梳理这个叙事和他背后的逻辑。 发言人03:50首先我们来看阿里巴巴财报背后的矛盾。一方面其实从本身的业绩来讲，我们会觉得不管是收入端的列为miss 还是不管是number利润还是调整或者一笔打等等口径，其实这个下滑幅度是比之前市场预期的更多的，也就说利润表层面是承压的对吧？但另外一方面就是我们看到市场对他的AI业务其实是比较兴奋的那这两个就是刚刚我们说的矛盾。从盈利侧的话，我们看到最近这个季度的会计准则下的净利润降 到了8600万，但如果单看电商业务的话，差不多是260亿的一个亏损。但是从增长侧我们看到阿里云的收入增速从三上一个季度的36，就是对外的这部分提升到了40。那整体也从34提升到了38的1个一个整体云AI的一个增速。我们也看到说，整个的AI相关的产品的收入，云的这个收入达到了接近90个亿，而且已经占到外部客户收入的30%。 发言人04:58那后续一年可能进一步拓展到50% 。所以这两个矛盾其实是非常割裂的。但我们觉得从战略上它表现出的是一方面从这个本身的零售业务来讲，它是一个守住江山，维持住的这样的一个逻辑。那对于云AI业务这块，其实是一个扩张的一个逻辑。 发言人05:21 那那我们去看它的核心电商业务的投入，这个亏损主要其实不是说电商卖货亏钱，而是大量补贴给了即时零售，对吧？像饿了么这种类似的业务。因为我们也看到就是公司要用30分钟送达的这种体验，去守住淘宝最核心的这 个流量入口。去打好这个底子，防止被竞争对手切走。所以这笔投入的效果其实还是看得见的。我们也看到88VIP的会员数量，目前是超过了6200万，实现了双位数的一个增长。所以核心用户的基本盘没有流失。 发言人05:58更重要的是我们看到其实零售本身的UE 单位经济效益在明显的改善，客单价也在提升。管从管理层的指引来看，也给出了未来的路径。比如说到FI27财年，在财年内实现单月的U一转正，并且有信心去实现亏损的一个逐年减半。这个说明我们认为在当下整个亏钱或烧钱去本身主业的这个效率其实是在提升的。所以这个业务从展望来讲，它的投入不是一个无底洞，它是一个效率在提升的一个投入，所以我们认为这块是其实是能看到这样的一个叙事。更多的大家其实关注更多的，期待更多的是云AI的这个业务。 发言人06:48过去很长一段时间，其实投资者对这种互联网大厂，国内这个互联网大厂的AI 收入其实是有怀疑的。因为当时这个AI收入很大一部分其实是内卖卡的业务，就是你要把GPU算力租出去，它本质上是大家会觉得是一个可能替代性很高的，类算力租赁的一个生意。但是从目前我们也看到，这个性质其实发生了很大的变化。因为今年以来其实Q1阿里也成立了这个ATH就是token hop试验群，对吧？然后把那个AI模型跟应用的收入就单独拿出来了。我们我们如果比较简单的理解的话，这个就是mytoken的一个收入，那就是mass这个模型及服务的收入。 发言人07:31从最新的一个季度看，这块这个业务的一个年化AR已经超过了80亿人民币。预计到6月份的这个季度的AR 可能这部分就要达到100亿，到今年年底目标是到300亿以上。所以就是半年时间从80亿就是半年多时间从80亿到100亿再到300亿，这个指数的陡峭度其实是非常高的这也是公司首次去披露这个AR的口径。我们刚才也提到，之前大家不知道去怎么算，怎么估，就是核心可能也是一些这种核心数据没有披露，但是实际上我们会看到这个曲线是非常陡峭的，这个陡峭度是不逊于其他我们看到包括mini max质谱这种纯粹的大模型公司的。所以这个其实我们认为提供了一个价值重构的基础。 发言人08:22 那如果我们再看一下，像mass相关的其他数据对吧？我们也看到百炼mass的这个平台的客户数同比最近一个code是增长了八倍，而且是连续11个季度实现三位数的增长。刚才也提到AI的收入占到云外部收入的30%。 发言人08:39所以这个叙事来讲，我们会看到，这是目前逐步就是从从一个之前的一个story 变成了现在其实你能够去算这个算算这个算术的一个核心商业化的一个变现的逻辑。所以我觉得市场也看到说在中国这个token经济，它是跑通了。而且在大像阿里这种大厂里面，我们可以看到它的增速是非常快的那我们认为是什么东西在支持这种根本性的质变的本质上，我们看到确实AI的应用的这个场景是在快速扩散的。包括像我们研究这个，我们看到像这个比如说影视行业，就是整个AI对于行业的这种颠覆，或者说这种渗透率的快大幅的提升。包括我们看到这个科技企业，用这种agent，包括特别是一些大厂员工对agent的这种使用程度，都是非常快速的在渗透的。所以这块来讲的话，确实需求量就是在在快速的提升。 发言人09:46 所以我们也看到说吴泳铭在电话会上也说，客户需求是完全无法满足的。目前服务器内基本上都是没有一张卡是空的，对吧？那未来整个模型的价格可能还会上涨。所以从这样一个现实来看，基于token的商业模式其实是成立的。而且这个模式它的特性来讲。他是我们认为是具备边际成本递减的这样的一个特性的。 发言人10:14 边际成本递减怎么去理解呢？但是它的递减是我们看到是递减，但是它不会说是趋近于零边际成本。因为我不说递减的逻辑，是因为你模型的一次性训练可以无限次调用，并且你的算力的规模效应是很强的对吧？你大规模的这种集群的情况下，你的满负荷的调度，以及这种算力复用的复用率是比较高的。所以你规模越大，你每天token的推理算力的成本是持续下行的。并且我们看到像软件调度，包括这种它的编辑成本都是比较低的。所以这个可以得出的结论就是说，我们也可以看到他的这个商业模式在token里面是存在编辑成边际成本递减的。所以在这样的情况下，我们也会说整个的规模越大，它的盈利能力就可能越强。 发言人11:09所以从商业化的维度，现在mass业务也好，就整个AI 商业化，对巴巴来说，其实我们认为正式进入了一个偏收获期的一个阶段。第三个视角我们想说的是，阿里在这样的一个浪潮中当中，它所处的这个资源的一个卡位，这也是我们认为重估的一个锚点。我们说阿里是中国具备最完整的AI全栈技术布局的公司。从底层的平头哥的自研芯片，周五PPU到中间的阿里云的一个基础设施，再到上层的千万的大模型，就是Q问系列的大模型，以及再再往外走，就是像千万的APP？可以直接触达用户。是的，所以这样的一个全产业链的布局，如果从全球来讲，可类比的就是谷歌。 发言人12:06我们也看到这次财报第一次披露了真武芯片，已经有超过10 万卡的部署在阿里的这个云的公有云上，所以我们也认为说就是从其实从平头哥芯片的维度，包括刚才也提到，像百度的昆仑芯的一个重重估也好，一个一个分拆也 好，对吧？就是整体我们也看到说这块的一个定价也可能迎来一个重估。并且从最新披露的这个数据来讲，也看到了整个平头哥自研芯片的能力，其实是在一定程度被证明的那我们说的比如说谷歌类比谷歌，谷歌是GPU自研芯片加这边的大模型，加这个GCP云平台，三位一体。阿里是平 头哥加QN大模型，加阿里云这样的一个卡位。所以从这样的一个全战能力来讲，比如说从云的这个竞争力来讲，当然竞争对手比如像华为云，就是它有芯片，但是它没有顶级的模型。 发言人13:08像腾讯云，但有模型的是没有芯片，所以就是同时拥有这个卡位最全的，其实还是我们看到还是阿里有这样的一 个竞争优势，当然短期我们看到代价是说你得付出比较大的一个capex的一个消耗。所以我们也看到说这个逻辑层面刚刚提到，我们看到这个估值逻辑的切换。那之前更多的是按传统电商的一个定价为主。 发言人13:39我们也看到说，目前整个随着AI 云业务的一个高速的增长，整个估值会有一定的重估的逻辑。我们也看到说，其实因为像max业务本身的利润率比较高，50以上。那随着它的整个的占比的提升，整体这个云业务整体的利润率，其实也会从比如说最近一个counter是九个点，那也会可能往往下个季度没比11个点，就是往上这个方向去走，对吧？然后长期是向20个点的一个目标迈进。利润率的提升的这个路径，其实也跟谷歌的这个发展路径，就云云收入的一个加速以及流量的提升这样的路径是非常可比的。所以我们认为就是参考谷歌的这个估值逻辑变现的这样的一个历程，这也是我们说我们现在去定价它重估的一个支点。 发言人14:32公司也也其实也提出了，就是因为基于目前很强劲的需求，整个未来实际的资本开支可能会大幅超过之前定的说 三年3800亿的这样一个目标，对吧？那确实我们看到的是他的需求在真实的释放。那现在去投资这个AI数据中心的回报周期可能比之前预期的会更好。这个也是打开未来他这块业务的空间。当然我们会看到说大