互联网应用2025年中期策略：消费周期与AI叙事下的中国互联网投资新范式

2••••••• 3/3 ••01资料来源：WIND，国泰海通证券研究 4恒生科技指数2024年以来累计涨跌幅及估值（20250530） 资料来源：WIND，Bloomberg，国泰海通证券研究全球主要市场估值比较（PETTM，20250530）中国主要科技龙头估值（20250530）26.524.820.219.918.718.317.014.513.410.4500200100225PETTM证券简称总市值GAAP净利润（亿元）净利润增速PE（倍）（亿元）2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E微软342168811000113313.5%13.3%3430英伟达329727291008131638.3%30.6%3325苹果299999371078113015.0%4.8%2827亚马逊2176559266779112.7%18.6%3328谷歌-A2084110011173121417.1%3.5%1817脸书162806246577205.4%9.6%2523特斯拉11159715791-19.6%60.1%196122综合16723148355640639516.6%13.4%3026注：净利润取自Bloomberg一致预期（20250530），币种为美元；其中微软/英伟达/苹果2025E分别对应2024.6.30-2025.6.30/2025.1.26-2026.1.26/2024.9.28-2025.9.28美国主要科技龙头估值（20250530）证券代码证券简称总市值Non-GAAP净利润（亿元）净利润增速（亿元）2024A2025E2026E2025E2026E0700.HK腾讯控股4195822272514278312.9%10.7%BABA.N阿里巴巴195161581171318928.3%10.4%1810.HK小米集团-W1211527240452148.3%29.1%PDD.O拼多多984412239851303-19.5%32.3%3690.HK美团-W77274384395630.2%28.4%NTES.O网易554333538840915.9%5.4%JD.O京东集团3711478457523-4.4%14.4%1024.HK快手-W209617720223713.9%17.5%9888.HK百度集团-SW2058270238261-11.8%9.5%综合1045677001734084934.8%15.7%注：净利润取自Bloomberg一致预期（20250530），币种为人民币；其中阿里巴巴2024A对应2024.3.31-2025.3.31 0139.701020304050证券代码MSFT.ONVDA.OAAPL.OAMZN.OGOOGL.OMETA.O 01资料来源：国泰海通证券研究••••••• 6 7/7 02•资料来源：电商情报局微信公众号，36Kr，央视网，国泰海通证券研究关于“反内卷”的监管时间事件2024年11月市场监管总局约谈6家电商平台，通报其“仅退款”规则挤压商家生存空间、助长低质低价竞争风气等问题，并从优化协议规则、提升规则透明度、保障商家自主经营权等方面提出整改要求。2025年两会期间国家市场监督管理总局负责人公开表示，针对平台滥用“仅退款”规则，造成商户货款两空的突出问题，将督促平台明确规则的适用范围和具体情形，保障商户正当权益。202472024122025120251 8平台取消“仅退款”政策4.8/P 02•资料来源：Wind，国家统计局，各公司1Q2021-1Q2025各季度财报，国泰海通证券研究注：电商板块包含公司标的为京东、阿里巴巴、拼多多电商、社零总额、实物商品网上零售额增速（单季度，%）阿里巴巴CMR收入及同比增速京东零售收入及同比增速-4.33.5-0.93.76.60.04.814.016.234.530.112.73.08.86.36.510.814.01.47.61.73.67.01.25.113.415.8-20020401Q232Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q2510.02.70.55.00.62.59.411.812.14.21.63.7-1.41.45.4-50510152Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25CMR-20 02••阿里巴巴、拼多多、京东Non-GAAP净利率（单季度，%）淘天经调整EBITA利润率、京东零售OPM（单季度，%）淘天经调整EBITA利润、京东零售OP同比增速（单季度，%）24.7-0.49.1-2002040601Q232Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q253.63.45.244.148.701020304050601Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25资料来源：Wind，国家统计局，各公司1Q2023-1Q2025各季度财报，国泰海通证券研究3.13.04.32.73.45.05.13.34.213.119.217.918.411.016.715.418.212.626.929.224.728.735.235.527.627.017.70102030401Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25%%% 02••拼多多：费用率资料来源：Wind，国家统计局，各公司1Q2023-1Q2025各季度财报，国泰海通证券研究注：费用率包括营销费用、技术费用、行政及管理费用010206.35.83.31.71.0024681Q232Q233.333.054.024.074.124.125.114.255.280.510.480.530.440.510.460.510.510.5701234561Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25%%% 02资料来源：Wind，国家统计局，各公司1Q2021-1Q2025各季度财报，国泰海通证券研究注：电商板块包含公司标的为京东、阿里巴巴、拼多多；更新至20250530。电商板块Non-GAAPPE（TTM）及Non-GAAP净利增速（%）0.05.010.015.020.025.030.035.021-0621-08 21-10 21-1222-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-1223-02 23-04 23-06 23-08 23-10 23-12 24-02 24-04 24-06 24-08 24-10 24-1225-02 25-04PE（TTM，倍，左轴）PE中位数：2021年以来（TTM，倍，左轴） 13/13 CLC资料来源：WIND，美团1Q2021-1Q2025各季度财报，国泰海通证券研究美团核心本地商业收入及增速美团核心本地商业OP及增速29.739.7124.641.0100.734.88.30204060801001201401601Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25OP18.99.224.617.425.539.224.526.827.418.520.218.917.80510152025303540451Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25YOY% 03••0100200300400500600700800 1411.12.736.844.460.9YOY% 03•••资料来源：，美团1Q2021-1Q2025各季度财报，国泰海通证券研究美团即时零售日单量及增速（%）7.616.213.615.031.623.025.2020004000600080002Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23YOY% 1528.114.214.50102030401Q242Q243Q24 UE03••资料来源：美团4Q24、1Q25季度报告，DeliveryHero2024年年报，国泰海通证券研究集团20242023YOY亚洲20242023YOYGMV48754452757.7%GMV2340725354-7.7%收入127961046322.3%收入407237299.2%Adj. EBITDA693254173.1%Adj. EBITDA3853850.0%Adj. EBITDA/GMV（%）1.40.6Adj. EBITDA/GMV（%）1.61.5欧洲20242023YOY美国20242023YOYGMV8879751018.2%GMV3642245248.5%收入1892152224.3%收入94065144.3%Adj. EBITDA-77-168Adj. EBITDA10-50Adj. EBITDA/GMV（%）-0.9-2.2Adj. EBITDA/GMV（%）0.3-2.0Delivery Hero不同区域情况（2024） 16MENA20242023GMV128269959收入35282701Adj. EBITDA473305Adj. EBITDA/GMV（%）3.73.1INTEGRATED VERTICALS20242023GMV29052224收入27102126Adj. EBITDA-99-218Adj. EBITDA/GMV（%）-3.4-9.8 28.8%30.6%55.3%30.6%27.5% 03••••资料来源：财联社援引《科创板日报》，财经网百家号，商务部国际贸易经济合作研究院《即时零售行业发展报告（2024）》，美团官网，国泰海通证券研究美团闪购仓目标即时零售规模即时零售规模渗透率6871,1792,1543,2515,0436,5007,80010,03011,75071.682.750.955.128.920.028.617.102040608010005,00010,00015,0002018201920202021202220232024E 2025E 2026EYOY%0.20.30.50.71.01.42.23.0024682018201920202021 1.11.44.25.020222023% 171.66.02024E% 18/18 3800Capex04••资料来源：阿里巴巴季度财报，WIND，国泰海通证券研究阿里巴巴资本开支云智能集团收入及增速云智能集团经调整EBITA利润率6952891121211753182460501001502002503003501QFY242QFY243QFY244QFY241QFY252QFY253QFY254QFY25投资活动现金流-资本性支出（亿元）3.892.272.573.455.927.113.117.71051015200501001502002503003501QFY242QFY243QFY244QFY241QFY252QFY253QFY254QFY25YOY%3.75.18.45.60246810121QFY242QFY243QFY244QFY241QFY252QFY253QFY254QFY25 198.89.09.9EBITA% AI04••资料来源：可灵AI公众号，WIND，国泰海通证券研究可灵2.0大师版操作界面 05资料来源：WIND，国泰海通证券研究注：币种为人民币；互联网企业净利润为Non-GAAP/经调整净利润；阿里巴巴财年截至3月，阿里巴巴2024年对应2025FY（2024.3.31-2025.3.31）。市值Non-GAAP/经调整净利润（亿元）亿元RMB20249988.HK阿里巴巴-W1980215813