证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 互联网行业2021年中期策略报告 推荐（维持） 流量红利尾声与反垄断下的新周期、新模式与新价值  2020年，流量红利枯竭与用户习惯永久性养成并存，对互联网的强监管将成为全球化、长期性的主题。监管趋严有利于巨头强化核心优势，唤醒行业生机；同时有助于激发互联网新锐的诞生和成长，激发行业活力。  预测2021年下半场将出现的几大趋势：  （一）2021年互联网巨头纷纷加大投资力度，以期抓住结构性的增长机会。在流量红利枯竭与反垄断政策背景的影响下，2021年头部互联网纷纷加大投入力度，存量竞争加剧。  （二）2021年将会是平台优势清晰，但平台边界模糊的一年。互联网巨头将在把握住核心优势的前提下，不断扩展边界，实现业务模式的多样性。  （三）存量竞争背景下，互联网行业赛道切换合并频繁，用户价值亟待重估。（1）电商平台中，市场给予阿里巴巴最高的单用户估值，除核心商业外，主要来自云业务等增值服务的高预期；（2）内容平台中，市场给予腾讯最高的单用户估值，增量主要来自其社交高壁垒和上游内容的整合能力。  （四）电商竞争转向供应链及物流履约的重构。电商GMV=销售量*ARPU=流量*转化率*ARPU。电商平台的竞争是流量、商家与物流的竞争，依次对应着用户、品牌和供应链。供应链是最底层的基础设施，亦是决定竞争力与用户粘性的关键。（1）传统电商，快递是其底层基础设施。物流与仓储是电商的核心壁垒。产业链一体化趋势下，电商持续加码物流资源。京东，自建仓储与覆盖全国的物流体系；阿里巴巴，“自建仓储+第三方物流”配送合作；拼多多，通过与第三方物流合作。流量红利枯竭意味着进入存量竞争阶段，提高用户的转化率和商户的留存率将成为首要目标。（2）近场电商，仓储是履约的核心。巨头们围绕“地推能力、线上流量、资金和供应链”四个关键要素展开新一轮的拉锯战。如何提高高频用户的复购率是关键，因此精细化运营是长期的命题，而这最终将取决于履约的品质。  （五）线上流量平台商业化加速，着重看未来变现潜力。（1）广告变现：短视频平台在广告领域具备优势，驱动广告占比的提升。（2）直播打赏：流量有向直播电商迁移的趋势，秀场直播收入增速承压。（3）直播电商：内容电商化是趋势所向，看好变现价值。流量瓶颈下，传统电商获客成本提高，优质内容作为低成本的流量入口已成为市场争夺的重点。非标产品市场空间很大，渗透率仍然较低。  风险提示：疫情反复风险，政策监管变化；电商行业竞争加剧，互联网增速下滑，用户增长不及预期；社区团购竞争激烈，规模不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 评级 腾讯控股 634港元 16.08 19.30 23.65 31.73 26.45 21.58 推荐 阿里巴巴 226港元 7.30 7.80 9.76 25.48 23.84 19.04 推荐 美团 316港元 -1.10 0.96 4.37 -214.62 246.77 54.16 推荐 快手 275港元 -25.65 -21.37 -15.32 -9.2 -11 -15.4 推荐 拼多多 126美元 -0.54 1.57 4.01 -378.39 130.03 51.04 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2021年4月26日收盘价 证券分析师：靳相宜 电话：010-66500831 邮箱：jinxiangyi@hcyjs.com 执业编号：S0360520080001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 59 1.47 总市值(亿元) 6,924.81 0.83 流通市值(亿元) 5,350.02 0.83 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 2.62 -15.79 -1.97 相对表现 -1.62 -24.63 -37.22 相关研究报告 《互联网行业深度研究报告：从蚂蚁集团、腾讯金融到京东数科，互联网巨头的金融战略落子》 2020-09-17 《2020电商“双11”前瞻：“猫狗拼”传统巨头分化，“快抖微”新平台入局》 2020-10-21 《互联网行业重大事项点评：Clubhouse背后的互联网通信云服务产业》 2021-02-17 -5%15%35%55%20/0420/0620/0820/1020/1221/022020-04-28～2021-04-26沪深300互联网传媒华创证券研究所 行业研究 互联网 2021年04月27日 互联网行业2021年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 互联网大时代赋能大平台，大平台创造大产品，大产品赋予大时代信心。强者恒强与后浪直追的激烈竞争局面凸显。2020年，流量红利枯竭与用户习惯永久性养成并存。长期来看，对互联网的强监管将成为全球化、长期性的主题。 我们预测2021年下半场将出现的几大趋势：（1）2021年互联网巨头纷纷加大投资力度，以期抓住结构性的增长机会。（2）2021年将会是平台优势清晰，但平台边界显现模糊趋势的一年。（3）存量竞争背景下，互联网行业赛道切换合并频繁，用户价值亟待重估。电商平台中，市场给予阿里巴巴最高的单用户估值，赋予阿里云巨大想象。内容平台中，市场给予腾讯最高的单用户估值，持续看到视频号未来的发展；字节跳动最新一轮4000亿美元的估值仍处于低位，上市后有望创新高。（4）电商竞争转向供应链及物流履约的重构。对于传统电商而言，快递是其底层基础设施。流量红利枯竭意味着进入存量竞争阶段，提高用户的转化率和商户的留存率将成为首要目标。对于近场电商而言，仓储是履约的核心。当价格战被终止，巨头们将围绕“地推能力、线上流量、资金和供应链”四个关键要素展开新一轮的拉锯战。（5）线上流量平台商业化加速，着重看未来的变现潜力。广告变现——短视频平台在广告领域具备优势，驱动广告占比的提升。直播打赏——流量有向直播电商迁移的趋势，秀场直播收入增速承压。直播电商——内容电商化是趋势所向，看好变现价值。 投资逻辑 展望2021年下半年，流量红利殆尽意味着存量竞争的开始，我们坚定看好线上内容和电商两条主线。短视频仍旧是线上内容的重要突破口，存量竞争意味着变现与用户体验之间的权衡将成为更加重要的决策。直播电商与社区电商或将改变头部互联网公司的排位，拥有优质供应链管理的公司将具备核心且长远的竞争优势。 移动互联网线上内容领域，我们推荐移动互联网内容及社交王者，处于绝对龙头地位的腾讯控股，同时建议关注短视频平台快手，以及即将上市的字节跳动。看好拥有独特的年轻用户属性、深耕内容，构成了优质社区氛围，具备变现潜力的哔哩哔哩。传统电商领域，我们认为阿里巴巴作为绝对龙头生态仍具备极高的竞争壁垒，其打造的菜鸟网络和阿里云将在底层持续发挥支柱性的作用；拼多多具备极强增长潜力，依靠挖掘微信活跃用户，2020年已成为用户规模的电商，突破了阿里淘系的天花板，将电商格局带上新阶段；京东凭借强大的物流优势将发挥独特的经营杠杆，净利润持续释放。近场电商格局未定，本地生活领域仍推荐龙头美团。同时，建议关注中心化电商向私域流量转化过程中的第三方服务商，以及具备企业服务、企业赋能等独特能力的中小公司。建议关注：美团、阿里巴巴、腾讯控股、快手、哔哩哔哩、拼多多、京东、微盟集团、中国有赞。 互联网行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、互联网行业复盘：大时代、大平台与大产品 ................................................................. 7 二、流量红利枯竭与反垄断成为全球性主题 ....................................................................... 10 （一）流量红利枯竭与用户习惯永久性养成并存 ....................................................... 10 （二）反垄断成为全球性主题 ....................................................................................... 11 三、2021年互联网行业新趋势 .............................................................................................. 14 （一）投资大年，抓住结构性增长机会 ....................................................................... 14 （二）平台优势清晰，加速生态布局 ........................................................................... 15 （三）赛道切换合并频繁，用户价值面临重估 ........................................................... 16 （四）电商竞争转向供应链及物流履约的重构 ........................................................... 17 （五）线上流量平台商业化加速，着重看未来的变现潜力 ....................................... 23 四、分行业情况 ....................................................................................................................... 29 （一）互联网广告 ........................................................................................................... 29 （二）中心化电商 ........................................................................................................... 31 （三）直播电商 ............................................................................................................... 33 （四）本地生活 ............................................................................................................... 35 （五）社区团购 ............................................................................................................... 38 五、投资建议 ......................................................