晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-09-24 宏观策略 2025年09月24日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 对政策力度的认识：托底而非强刺激，仍是稳增长兼顾防风险。我们认为，当前新一轮稳增长政策的思路仍然是托底，而非强刺激，不会用风险扩散来换取经济增速、不会牺牲质量来换取数量。这也是因为当前经济基本面没有到需要强刺激的地步，预计三季度经济增速在4.7%-4.9%，前三季度累计为5.1%左右。假设按三季度增长4.8%算，四季度只要高于4.5%，全年就能达到5.0%左右，实现政府工作报告所确定的目标。去年底，新华社发文指出“当前的中国经济，更加注重实现质的有效提升和量的合理增长，而不是简单以GDP论英雄”、“经过努力，在5%的左一点或是右一点，都可以接受[7]”，也反映出重视高质量发展的态度。风险提示：政策落地不及预期；政策调整风险；投资和消费等部分领域经济压力加大。 宏观深度报告20250921：如何看待股债收益相关性？——多资产系列报告（一） 1.据测算，2025年9月至11月股债收益相关系数或将介于-0.216至-0.229，较2025年8月对应的-0.238继续上升。换言之，近期股债收益相关系数的上升趋势预计仍将延续。2.如果只是为了控制投资组合的最大回撤与波动率，那么或可考虑仅配置3%至5%的股票指数。3.伴随预期波动率的提高，投资组合的预期收益可能并非是单调递增的，分界线（股票配置比例α）大约介于18%-21%。 宏观量化经济指数周报20250921：基数走高下商品消费和地产销售同比增速或继续承压 央行或重启14天期逆回购、稳定跨季和跨节流动性 海外周报20250921：美联储降息后，市场交易逻辑将如何转变？ 核心观点：本周美联储如期降息与中美TikTok谈判顺利带动美股上行；但鲍威尔对未来利率路径的鹰派表态打压降息预期，美债利率上行，10年期美债利率升6.31bps至4.127%。本周9月FOMC上美联储如期降息25bps，市场选择首先交易2025年点阵图更鸽派的指引，随后交易2026年更鹰派的指引和发布会上Powell偏鹰派的表态。美元指数与美债利率因此先跌后涨，黄金则先涨后跌，美股几经震荡后小幅上涨。向前看，未来未来美联储将迎来从Data-Dependent到Trump-Dependent的重塑。对于市场而言，政治压力裹挟下更多的降息与美元信用风险的走阔，对应2年美债利率与美元指数的下行，10年美债利率的下行则将因期限溢价的走阔而受阻。此外本周共和党与民主党临时支出法案均未能通过参议院投票。由于现存的支出法案仅能维持政府运转到9月底，因此若未来两党不能尽快就支出内容达成一致，则联邦政府10月1日停摆的风险将大幅升温，届时政治环境不确定性的风险或再度加剧市场波动。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 宏观深度报告20250919：起底存款“搬家”：储蓄进入股市仍在起步 2025年以来存款“搬家”更多表现为定期存款“活期化”，并且2025年 证券研究报告 至2026年定期存款仍处于活期化高峰期，存款资金的具体流向还取决于风险偏好的变化，若股票市场赚钱效应继续提升，偏股型基金和混合型基金收益率相比理财产品收益率优势继续提升，定期存款“活期化”或推动资金增配权益类资产，带动股市流动性进一步向好。 固收金工 我们预计应流转债上市首日价格在129.28~143.56元之间，我们预计中签率为0.0061%。 固收周报20250921：央行重启买入国债将如何影响债市? 本周债券市场围绕央行重启买债的预期波动，针对这一话题的讨论度迅速增加。回顾央行公开市场买卖国债的历程：2024年8月，央行首次开展公开市场国债买卖操作，净买入债券面值1000亿元，操作方式为“买入短债+卖出长债”，9月、10月、11月净买入债券面值均为2000亿元，12月净买入债券面值为3000亿元。2025年1月央行暂停国债买卖，主因是国债市场供不应求、国债收益率下行较快。通过国债买卖操作，央行资产负债表中的“对政府债权”科目金额有所增加，截至2024年12月末，该科目余额为2.88万亿元，相比7月末增长1.36万亿元。随着2024年买入的短期国债逐渐到期，2025年该科目余额有所下降，截至8月底为2.2万亿元。考虑到买入国债是央行可以低成本让银行扩表的手段，央行会重启买入国债。但去年底因买入短债而压低资金利率，若贸然重启容易再度造成资金“空转”的风险，而当前债券利率进入上行趋势中，此时重启买入国债或较为合适，年内可期。然而对于债券市场来说，我们依然建议保持中性偏谨慎的态度，预计10年期国债收益率将在1.7%-1.85%的区间内震荡。 固收周报20250921：转债建议在中低价寻找科技扩散方向 本周（0915－0919）海外方面联储降息“靴子落地”，收益率曲线快速趋陡，可见前期如果执着于长久期的投资人需兼备更好的择时能力来获得长端的超额收益，长端的高波动具有较强的博弈属性，短端则相对供需两旺。 固收点评20250920：绿色债券周度数据跟踪（20250915-20250919） 一级市场发行情况：本周（20250915-20250919）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券34只，合计发行规模约313.88亿元，较上周增加113.36亿元。二级市场成交情况：本周（20250915-20250919）绿色债券周成交额合计604亿元，较上周增加95亿元。 固收点评20250920：二级资本债周度数据跟踪（20250915-20250919） 一级市场发行情况：本周（20250915-20250919）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债2只，发行规模为600.00亿元。二级市场成交情况：本周（20250915-20250919）二级资本债周成交量合计约1778亿元，较上周增加163亿元。 固收周报20250914：转债建议科技题材高低波切换 本周（0908－0912）转债市场震荡为主，估值高位徘徊，风格上高价优于中价优于低价，小盘优于中盘优于大盘。我们认为当前转债市场的机会高度结构化，其根源是来自于本轮权益行情的高度结构化，目前科技题材（核心是AI算力）引领的行情，由于经济整体基本面边际改善的相对滞后（反应在PPI、CPI相对疲软，再通胀相对乏力上），并未有效带动周期 证券研究报告 板块轮动补涨。市场指数层面上或呈现磨顶震荡格局。中证转债指数自24年8月低位以来，已累积上涨约超30%，而平价溢价率同期上涨约8－12pct，我们认为短期中低价周期标的上涨迟缓、弹性偏低，高价题材标的强赎诉求强烈将压制指数继续上涨，中长期伴随企业业绩改善、周期反转预期增强，及泛科技企业再融资需求增加，新上市标的估值高企，新陈代谢下指数震荡中枢有望迎来整体上移。策略上短期仍不建议大幅减仓，但需调整结构，一方面降低科技题材中高波标的，增加偏平衡性标的比重以控回撤，一方面增加包括有色、锂电、化工等周期板块在中低价区域的配置比重以博超额。 固收周报20250914：周观：公募销售费用新规下的债市（2025年第36期） 本周（2025.9.8-2025.9.12），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.7675%上行2.2bp至1.7895%。 固收点评20250913：绿色债券周度数据跟踪（20250908-20250912） 一级市场发行情况：本周（20250908-20250912）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券23只，合计发行规模约200.52亿元，较上周增加112.85亿元。二级市场成交情况：本周（20250908-20250912）绿色债券周成交额合计509亿元，较上周增加27亿元。 固收点评20250913：二级资本债周度数据跟踪（20250908-20250912） 一级市场发行情况：本周（20250908-20250912）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20250908-20250912）二级资本债周成交量合计约1615亿元，较上周增加146亿元。 固收点评20250906：绿色债券周度数据跟踪（20250901-20250905） 一级市场发行情况：本周（20250901-20250905）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券19只，合计发行规模约87.67亿元，较上周增加16.51亿元。二级市场成交情况：本周（20250901-20250905）绿色债券周成交额合计482亿元，较上周减少40亿元。 固收周报20250907：从股债性价比角度看债市点位 本周股市大幅回调，但债券收益率的下行幅度相对有限，印证上周提到的“股债跷跷板”不对称性。股市和债市间的联动关系，仍将是今年的重要主线。在此，我们应用ERP指标来衡量股债性价比，计算方法为（1/沪深300市盈率-10年期国债收益率）。截至2025年9月4日，ERP指标处于2015年以来的0-1倍标准差内，且处于下行趋势中。2015年以来，ERP从该位置逐步回落到中枢的过程中，10Y国债收益率表现均为上行，但上行幅度不一。2016年9-12月约为70bp，2019年2-3月约为10bp，2020年6-7月约为20bp，2022年12月-2023年2月约为10bp。若后续ERP持续下探至-2倍标准差，则表明股市情绪更加火热，10Y国债收益率的上行幅度更大。鉴于当前对“反内卷”政策效果存在分歧，我们预计ERP趋向于仅仅回落至中枢值，10Y国债收益率的上行幅度将较为温和，顶部或是1.85%。 固收周报20250906：转债市场迎来新能源标的配置窗口 本周（0901－0905）海外方面同美国实债收益率负相关的黄金上涨显著，由于潜在降息预期将拉低名义利率并抬高通胀预期，我们认为黄金在当前具有较强的配置价值，叠加联储独立性潜在被削弱及在能源交易市场美元地位边际弱化等叙事，黄金市场或正迎来一场“完美风暴”。上周同期，美债收益率曲线接近平行下移，未见明显趋陡变化，目前期限利差约 50－60bp，我们认为当前短端胜率更大、长端赔率更大，后市长端更高的波动性叠加长久期或成配置的胜负手。 固收点评20250906：二级资本债周度数据跟踪（20250901-20250905） 一级市场发行情况：本周（20250901-20250905）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周（20250901-20250905）二级资本债周成交量合计约1469亿元，较上周减少113亿元。 固收深度报告20250902：银行“缩表”的深度发掘：国内商业银行为什么不缩表？ 原因一：经济增速下滑期间，缩表将加剧经济下行；原因二：2023年以来央行货币政策取向偏宽松，流动性充裕，降低缩表的必要性；原因三：商业银行以国有资本为主，缩表可能违背政府关于金融服务实体经济的呼吁；原因四：监管助力商业银行关键指标持续处于合格线以上，故信用风险短暂上升仍留有安全垫；国内外局势遭遇逆风，部分中小银行存在缩表可能，但全行业缩表概率较低。风险提示：国内外经济局势调整超预期；主体违约概率抬升超预期；央行货币政策转向或监管要求变化超预期。 固收深度报告20250901：利率周期与财富转型：美国居民资产配置的重构—低利率时代系列（九） 20世纪70年代末以来，美国货币政策与居民财富配置的互动，构成了理解美国经济金融变迁的关键线索。本研究以联邦基金利率的转折性变化为分界点，追溯1979年至今美国居民财富配置的演进轨迹，解析不同利率环境下资产配置选择的变迁。回顾50年变迁，美国利率政策呈现出大开大合的特点，美国居民资产配置呈现出“利率主导、风险轮动”的鲜明轨迹。整体而言非金融资产占比下行，房产独大格局弱化；金融资产内部呈现“权益类崛起，现金类潮汐”特征。在加息周期，居民资产