晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-09-23 宏观策略 2025年09月23日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn 对政策力度的认识：托底而非强刺激，仍是稳增长兼顾防风险。我们认为，当前新一轮稳增长政策的思路仍然是托底，而非强刺激，不会用风险扩散来换取经济增速、不会牺牲质量来换取数量。这也是因为当前经济基本面没有到需要强刺激的地步，预计三季度经济增速在4.7%-4.9%，前三季度累计为5.1%左右。假设按三季度增长4.8%算，四季度只要高于4.5%，全年就能达到5.0%左右，实现政府工作报告所确定的目标。去年底，新华社发文指出“当前的中国经济，更加注重实现质的有效提升和量的合理增长，而不是简单以GDP论英雄”、“经过努力，在5%的左一点或是右一点，都可以接受[7]”，也反映出重视高质量发展的态度。风险提示：政策落地不及预期；政策调整风险；投资和消费等部分领域经济压力加大。 宏观深度报告20250921：如何看待股债收益相关性？——多资产系列报告（一） 1.据测算，2025年9月至11月股债收益相关系数或将介于-0.216至-0.229，较2025年8月对应的-0.238继续上升。换言之，近期股债收益相关系数的上升趋势预计仍将延续。2.如果只是为了控制投资组合的最大回撤与波动率，那么或可考虑仅配置3%至5%的股票指数。3.伴随预期波动率的提高，投资组合的预期收益可能并非是单调递增的，分界线（股票配置比例α）大约介于18%-21%。 宏观量化经济指数周报20250921：基数走高下商品消费和地产销售同比增速或继续承压 央行或重启14天期逆回购、稳定跨季和跨节流动性 海外周报20250921：美联储降息后，市场交易逻辑将如何转变？ 核心观点：本周美联储如期降息与中美TikTok谈判顺利带动美股上行；但鲍威尔对未来利率路径的鹰派表态打压降息预期，美债利率上行，10年期美债利率升6.31bps至4.127%。本周9月FOMC上美联储如期降息25bps，市场选择首先交易2025年点阵图更鸽派的指引，随后交易2026年更鹰派的指引和发布会上Powell偏鹰派的表态。美元指数与美债利率因此先跌后涨，黄金则先涨后跌，美股几经震荡后小幅上涨。向前看，未来未来美联储将迎来从Data-Dependent到Trump-Dependent的重塑。对于市场而言，政治压力裹挟下更多的降息与美元信用风险的走阔，对应2年美债利率与美元指数的下行，10年美债利率的下行则将因期限溢价的走阔而受阻。此外本周共和党与民主党临时支出法案均未能通过参议院投票。由于现存的支出法案仅能维持政府运转到9月底，因此若未来两党不能尽快就支出内容达成一致，则联邦政府10月1日停摆的风险将大幅升温，届时政治环境不确定性的风险或再度加剧市场波动。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 宏观深度报告20250919：起底存款“搬家”：储蓄进入股市仍在起步 2025年以来存款“搬家”更多表现为定期存款“活期化”，并且2025年 证券研究报告 至2026年定期存款仍处于活期化高峰期，存款资金的具体流向还取决于风险偏好的变化，若股票市场赚钱效应继续提升，偏股型基金和混合型基金收益率相比理财产品收益率优势继续提升，定期存款“活期化”或推动资金增配权益类资产，带动股市流动性进一步向好。 固收金工 我们预计应流转债上市首日价格在129.28~143.56元之间，我们预计中签率为0.0061%。 固收周报20250921：央行重启买入国债将如何影响债市? 本周债券市场围绕央行重启买债的预期波动，针对这一话题的讨论度迅速增加。回顾央行公开市场买卖国债的历程：2024年8月，央行首次开展公开市场国债买卖操作，净买入债券面值1000亿元，操作方式为“买入短债+卖出长债”，9月、10月、11月净买入债券面值均为2000亿元，12月净买入债券面值为3000亿元。2025年1月央行暂停国债买卖，主因是国债市场供不应求、国债收益率下行较快。通过国债买卖操作，央行资产负债表中的“对政府债权”科目金额有所增加，截至2024年12月末，该科目余额为2.88万亿元，相比7月末增长1.36万亿元。随着2024年买入的短期国债逐渐到期，2025年该科目余额有所下降，截至8月底为2.2万亿元。考虑到买入国债是央行可以低成本让银行扩表的手段，央行会重启买入国债。但去年底因买入短债而压低资金利率，若贸然重启容易再度造成资金“空转”的风险，而当前债券利率进入上行趋势中，此时重启买入国债或较为合适，年内可期。然而对于债券市场来说，我们依然建议保持中性偏谨慎的态度，预计10年期国债收益率将在1.7%-1.85%的区间内震荡。 固收周报20250921：转债建议在中低价寻找科技扩散方向 本周（0915－0919）海外方面联储降息“靴子落地”，收益率曲线快速趋陡，可见前期如果执着于长久期的投资人需兼备更好的择时能力来获得长端的超额收益，长端的高波动具有较强的博弈属性，短端则相对供需两旺。 固收点评20250920：绿色债券周度数据跟踪（20250915-20250919） 一级市场发行情况：本周（20250915-20250919）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券34只，合计发行规模约313.88亿元，较上周增加113.36亿元。二级市场成交情况：本周（20250915-20250919）绿色债券周成交额合计604亿元，较上周增加95亿元。 固收点评20250920：二级资本债周度数据跟踪（20250915-20250919） 一级市场发行情况：本周（20250915-20250919）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债2只，发行规模为600.00亿元。二级市场成交情况：本周（20250915-20250919）二级资本债周成交量合计约1778亿元，较上周增加163亿元。 行业 周观点：（1）1-8月基建投资（狭义）累计同比+2.0%，较1-7月放缓 1.2pct，8月基建投资（狭义）同比-5.9%，增速同比去年同期有明显回落，结构上来看，铁路运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业1-8月同比分别增长4.5%/-3.3%/7.4%/-1.1%，增速均较1-7月放缓。在实物需求上，1-8月水泥产量同比-4.8%，其中8月单月同比-6.2%。从上半年建筑板块中报情况来看，收入和利润仍然承压，现金流有所改善，基建和地产投资弱势下使得板块整体承压，部分专业工程领域表现相对较好；基建地产链实物需求承压，但稳增长政策仍有潜在加力空间，可观察后续中央重大基建项目力度的增强，以及化债深入推进后对地方投资的支撑作用，继续关注财政政策的加力节奏、以及城市更新推动和重点工程项目对区域需求拉动；我们建议关注估值仍处历史低位、业绩稳健的基建龙头央企和地方国企估值持续修复机会，推荐中国交建、中国电建、中国中铁，建议关注中国核建、中国化学等。（2）出海方向：2025年前6个月我国对外承包工程完成营业额同比增长9.3%，新签合同额同比增长13.7%，增速有所加快；其中在共建“一带一路”国家新签合同额同比增长21%；全球贸易摩擦升级及区域冲突，后续外交博弈、贸易摩擦或加剧，一带一路战略推进或加码，基建合作仍是重要形式，海外工程需求景气度有望保持，海外工程业务有望受益，近期建议关注俄乌局势进展及重建预期变化。建议关注国际工程板块，个股推荐中材国际、上海港湾，建议关注中工国际、北方国际等。（3）需求结构有亮点，新业务增量开拓下的投资机会：在当前全球AI技术加速迭代的背景下，国际半导体巨头及云端服务供应商持续加码资本支出布局，半导体洁净室景气度有望延续，同时海外开拓有望成为新增长点，推荐圣晖集成，建议关注亚翔集成、柏诚股份等。风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期、国企改革进展低于预期等。 建筑材料行业跟踪周报：期待内需政策的进一步落地 周观点：（1）本周美国零售数据和费城半导体制造业指数显示美国经济仍具高位的韧性，美联储降息25bp并仍旧保持了对通胀的关注。中美元首通话表示双方将继续在经贸关系和世界安全方面推进合作。同时国内数据显示地产链承压。未来，服务消费的提振和工业反内卷相辅相成，社保补缺和高端工业突破有望成对出现。明年国内外经济或出现共振向上的情况。短期而言，基于行业自身调整周期已经到位，我们推荐华新水泥、海螺水泥、上峰水泥、旗滨集团等大宗建材。其次是消费建材，零售端调整逐渐显现成效，下半年有望陆续出现增速拐点，推荐欧派家居、奥普科技、箭牌卫浴、东鹏控股、北新建材、伟星新材、东方雨虹、坚朗五金等。最后建议关注低估值的港股建筑央企。（2）在流动性充裕的背景下，市场更加关注主业产品具备较强科技属性的公司，但是大幅波动的节奏需要注意，例如中材科技、宏和科技等玻纤企业受益于AIDC产业PCB的技术升级，上海港湾受益于商业卫星的加速发射和技术升级，鸿路钢构受益于钢结构焊接机器人的渗透率提升，萤石网络受益于AI端侧模型的进步。（3）美国的贸易壁垒逐渐稳定，美国市场敞口风险可控，受益于美欧等国财政扩张的板块值得关注，例如圣晖集成、亚翔集成、中国巨石、长海股份等。但是，中美持续脱钩的长期趋势下，出海企业还是将更多资源投向东南亚、中东、非洲等其他市场。而且美元降息趋势下，非美国家经济建设有望进入快车道。综合新兴国家收入占比以及本土化的能力和技术实力，推荐上海港湾、科达制造、中材国际、中国交建、米奥会展（与中小盘共同覆盖）。（4）地产链出清已近尾声，供给格局大幅改善。长期 证券研究报告 估值已处低位，因此不少公司即使下调业绩，但股价已经不再下跌。而个别零售型公司开始展现出业务亮点，例如三棵树、箭牌家居。随着城市更新和好房子政策的推进，零售品类的触底回升将更加明显，建议关注三棵树、箭牌家居、公牛集团、北新建材、伟星新材、欧派家居、兔宝宝、奥普科技、欧普照明、江河集团等。风险提示：地产信用风险失控、政策定力超预期。 环保行业跟踪周报：生态环境部举行“高质量完成‘十四五’规划”发布会，“双碳”政策持续推进 重点推荐：瀚蓝环境，绿色动力，绿色动力环保，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，龙净环保，高能环境，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，金科环境，英科再生，路德环境。建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，武汉控股，碧水源，重庆水务，凯美特气，仕净科技，浙富控股。风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 燃气Ⅱ行业跟踪周报：美国预计气温回落制冷需求减弱、欧洲储库推进、国内需求缓慢修复，各地气价均较为平稳 投资建议：展望2025年，供给宽松，燃气公司成本优化；价格机制继续理顺、需求放量。需关注对美LNG加征关税后新奥股份等具有美国气源的公司是否能通过转售等消除关税影响；以及涉及省内管输业务的公司管输费下调风险。1）城燃降本促量、顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（25股息率5.1%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】【昆仑能源】（25股息率4.6%）【中国燃气】（25股息率6.4%）【蓝天燃气】（股息率ttm8.9%）【佛燃能源】（25股息率4.0%）；建议关注：【深圳燃气】【港华智慧能源】。2）海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：【九丰能源】（25股息率3.7%）一体化持续推进【新奥股份】（25股息率6.2%）【佛燃能源】；建议关注：【深圳燃气】。3）美气进口不确定性提升，能源自主可控重要性突显。建议关注具备气源生产能力的【新天然气】【蓝焰控股】。（估值日期2025/9/19） 公用事业行业跟踪周报：广东136号文正式