海外宏观周报（2025年第33期）：美联储开启降息的后续关注点

2025年9月22日 【一周焦点】 民银国际研究团队 应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 超级央行周结束，美联储启动2024年末以来的首次降息，英国与日本央行则按兵不动，均符合市场预期。美联储重启降息后有哪些后续关注点呢？一是特朗普与美联储之争将如何演绎。本次降息美联储意外团结，“外人”米兰显得格外显眼，美联储主席候选人胜选概率排名也因此扰动。25bp的降幅既有基于数据事实说话的因素，也很难不排除特朗普的独立性影响。最高法院裁决和美联储人选是后续看点，但对于特朗普政府而言并不存在“完美的候选人”。二是近期美财政部TGA账户的加速重建，美联储连续两周暂停缩表，政府再次面临停摆风险。特朗普更是紧急抛出H1B签证缴费和兜售居住权“金卡”增加财政收入，突显财政压力。英国、法国、日本均面临长债收益率上升，美国的财政问题并不孤单。 相关报告： 海外宏观周报（9/15）：美联储议息会议的三大悬念海外宏观周报（9/8）：就业数据再次走弱，美联储该降息50bp吗？海外宏观周报（9/1）：9月主要央行利率决议前瞻海外宏观周报（8/25）：短期转鸽，长期中性，评鲍威尔杰克逊霍尔讲话海外宏观周报（8/18）：通胀数据反复如何影响美联储降息海外宏观周报（8/11）：盘点美联储主席候选人 【交易模式】 风险偏好回升，长债利率上行，全球趋险交易重现 【关键数据】 美国：零售销售超预期，新屋开工大幅下降，库存增速平稳，进口价格指数上涨，工业生产同比减速。欧洲：英国通胀压力仍存，欧洲工业产出回暖，ZEW指数回升。日本：通胀保持降温，出口同比跌幅收窄，核心机械订单下滑。 【重要事件】 美国：美联储重启降息，政府短期支出法案未通过。欧洲：英国央行按兵不动，波兰同意北约部队驻扎。日本：央行保持利率不变，启动ETF等资产减持。其他地区：加拿大央行降息。 【本周关注】 美国PCE数据，新屋与成屋销售 目录 美联储开启降息的后续关注点.............................................................................1 风险偏好回升，长债利率上行，全球趋险交易重现.........................................3 【关键数据】............................................................................................4 美国：零售销售超预期，新屋开工大幅下降.....................................................4欧洲：英国通胀压力仍存，欧洲工业产出回暖.................................................5日本：通胀保持降温，出口同比跌幅收窄.........................................................7 【重要事件】............................................................................................8 美国：美联储重启降息，政府短期支出法案未通过.........................................8欧洲：英国央行按兵不动，波兰同意北约部队驻扎.......................................10日本：央行保持利率不变，启动ETF等资产减持.........................................11其他地区：加拿大央行降息...............................................................................11 【本周关注】..........................................................................................13 美国PCE数据，新屋与成屋销售.....................................................................13 【一周焦点】 美联储开启降息的后续关注点 超级央行周结束，美联储启动2024年末以来的首次降息，英国与日本央行则按兵不动，均符合市场预期。全球市场波澜不惊，宽松交易在前期预期打满的情况下并未延续，除全球股市反应良好外，债券和商品均下跌，黄金一度冲高回落。展望下一步，美联储重启降息后有哪些后续关注点呢？ 一是特朗普与美联储之争将如何演绎。在本次议息会议中，美联储官员的投票成为市场关注焦点。在上周二刚获得参议院通过并任命的斯蒂芬·米兰投下了唯一的反对票（其认为25bp远远不够），而7月曾主张降息的另外两位官员——米歇尔·鲍曼和克里斯托弗·沃勒却未“倒戈”。相反，他们选择保持“团结”，显现出美联储内部的“一致对外”。有趣的是，降息后沃勒在Polymarket网站的接任联储主席概率下降至29%，较降息前下降5个百分点。排名第二和第三的哈西特及沃什分别小幅升高2个和1个百分点至22%和20%，倒是排名靠后的米兰一度升至19%，甚至短时期排至第二位，目前仍有14%的概率排在第四。随后是布拉德和新加入竞争的贝莱德高管里克·里德（Rick Rieder）。 从点阵图分布看同样非常有趣。在对2025年末的联邦基金利率预测上，“外人”米兰点在了2.75-3.0%区间，意味着在剩余年内两次降息中，他认为还需要降息75+50bp，与特朗普和贝森特关于“美联储需要快速大幅降息”一致。而其余最鸽派的官员也仅给出了50bp至3.5-3.75%区间的意见，呈现出一幅“孤独的米兰和其他人”的奇妙画面。 再看联储内部的“团结”，有多少是基于数据事实说话？又有多少受到了特朗普对于独立性的影响？我们认为两者兼而有之，从数据事实角度，鲍威尔曾暗示失业率比非农就业更重要，因为后者会受到兼职职位数量变化的干扰，此外近年来问卷回收率下降和数据操纵嫌疑也在影响非农就业数据的可信度。而目前美国失业率并不悲观，裁员率保持稳定，劳动力供给也可能因移民政策、签证政策收紧而下滑，从而出现“供需双紧”而非“供需失衡”现象。此外，上周发布的零售数据依旧强劲，经济增长并未脱离“软着陆”路径，关税对通胀的不确定性影响依旧很高。因此，从基于数据实时的角度看，沃什和鲍曼重新选择鹰派并非没有道理。 而另一方面，特朗普对美联储的独立性影响真的完全不起作用吗？从美联储对经济预测和最终决定的矛盾来看很难排除这种可能性。本次FOMC声明上调了2025-2027年的经济增长预期，其中2025和2026年均上调0.2个百分点，与之一同上调的还有对2026年核心PCE的预测，由6月的2.4%上调至2.6%。同时，美联储还分别下调了2026和2027年的失业率0.1个百分点。可以看出相比6月的预期，目前美联储预计“美国经济中期会更强劲，通胀会更高，而失业率会下降”——在这种情况下，理论上应该是加息而非降息。从点阵图看，仅有一名官员认为2025年末联邦基金利率会回到4.25-4.5%（意味着年反而将加息25bp）。因此，本次降息的“预防”动机是对于经济预期的切实转变还是特朗普的施压值得考量。 从后续来看，特朗普与美联储独立性之争仍未结束。关于莉莎·库克的解职风波仍有待判决。在FOMC会议结束后的9月18日，美国政府向最高法院提出申请，要求推翻下级法院的裁定，允许总统解雇美联储理事丽莎·库克。此外对于美联储人选的遴选依旧存在巨大不确定性，尽管贝森特意图逐步缩减候选人名单，但不断加入的新人（比如里克·里德）已经表明对于特朗普政府而言并不存在“完美的候选人”。 二是近期美财政部TGA账户的加速补充和美联储放缓缩表。除了降息之外，美国财政部也在加速重建其一般账户（TGA账户），9月17日TGA账户余额升高至8071亿美元，较上周增加1396亿美元，是4月以来的最大规模周度补充。与之相对应的是联储银行储备金余额大幅下降1306亿美元至3.02万亿，较一个月前减少近3000亿，存款机构逆回购协议更是减少至3716亿美元的4年来最低位。面对TGA重建压力，美联储已经连续两周暂停缩表，近两周分别微幅扩表39和26亿美元，主要来自于一级贷款的贴现（近两周分别增加100亿和16亿），以及增持美国国债（近两周为1亿和15亿），以缓解新增债务压力。另一边，由于美参议院未通过临时拨款法案，政府再次面临停摆风险。而特朗普更是紧急抛出H1B签证缴费和兜售居住权“金卡”增加财政收入，足见美国财政压力仍存，迫切需要美联储降息以减少利息支出压力。 当前财政可持续性仍是各国的普遍性问题。近期发达国家债券市场并未受到美联储降息的支撑，特别是长端债券利率回升，利率曲线陡峭化。英国内阁改组，法国总理换人和大规模游行抗议，日本首相下台的背后均有财政压力和通胀回升的因素，美国的财政问题并不孤单。 【交易模式】 风险偏好回升，长债利率上行，全球趋险交易重现 【关键数据】 美国：零售销售超预期，新屋开工大幅下降 零售销售超预期。8月零售销售季调环比+0.6%（预期+0.2%，前值+0.6%），季调同比+5.0%（前值+4.1%）；不含汽车的核心零售季调环比+0.7%（预期+0.4%，前值+0.4%），季调同比+4.9%（前值+4.0%）。汽车零售店季调环比+0.5%（前值+1.7%），季调同比+5.6%（前值+4.7%），餐饮零售季调环比+0.7%（前值-0.1%），季调同比+6.5%（前值+6.2%）。 数据来源：欧盟统计局，Wind 其他数据：新屋开工与营建许可环比大降，NAHB房地产指数持平，库存增速平稳，进口价格指数上涨，工业生产同比减速。8月私人住宅新屋开工数量季调折年后为130.7万套（预期136.5万套，前值142.9万套），季调环比-8.5%（前值+3.4%）；营建许可年化总数131.2万套（预期137万套，前值136.2万套），季调环比-3.7%（前值-2.2%）。9月NAHB住房市场指数为32（前值32）。7月批发销售季调环比终值+1.4%（初值+1.4%，前值+0.7%）；库存总额季调环比+0.2%（前值+0.2%），零售商库存季调环比+0.2%（前值+0.2%），批发商库存季调环比+0.1%（前值+0.2%），制造商库存季调环比+0.3%（前值+0.2%）。8月进口价格指数环比+0.3%（前值+0.2%），同比0.0%（前值-0.6%），剔除食品和燃料后的进口价格指数环比+0.5%（前值0.0%），同比+1.0%（前值+0.5%）。工业生产指数季调环比+0.1%（前值-0.4%），季调同比+0.9%（前值+1.3%），制造业生产指数季调环比+0.2%（前值-0.13%），季调同比+1.1%（前值+1.5%）。9月纽约联储制造业指数-8.7（前值11.9），费城联储制造业指数23.2（前值-0.3）。 周度数据：亚特兰大联储9月17日更新的GDPNow预测数据显示，2025年三季度美国GDP预计季调年化环比+3.3%（上周为+3.1%）。9月13日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.26%（前值由+2.24%上修至+2.31%），当周红皮书商业零售同比+6.3%（前值+6.6%），当周初领失业金23.1万人（前值由26.3万上修至26.4万），前周续领失业金192.0万人（前值由193.9万下修至192.7万）。9月12日美联储资产负债表较上周+26.35亿美元（前值+38.91亿），联储银行准备金周较上周-1305.61亿美元（前值-169.92亿），财