海外宏观周报（2025年第23期）：新一轮关税威胁与美联储的分歧

2025年7月14日民银国际研究团队应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com相关报告：海外宏观周报（6/23）：中东乱局下的超级央行周海外宏观周报（6/9）：美国就业平稳，联储保持定力海外宏观周报（6/3）：通胀下行与经济韧性，去美元化暂时缓和海外宏观周报（5/26）：美国股债汇再次齐跌的原因海外宏观周报（5/19）：如何看待美国实际通胀与预期分化主要大类资产走势：2025-07-11美国国债收益率10Y美国国债收益率2Y日本国债收益率10Y日本国债收益率2Y德国国债收益率10Y德国国债收益率2Y标普500指数6259.75纳斯达克指数20585.53道琼斯工业指数44371.51日经225指数39569.68伦敦富时100指数8941.12巴黎CAC40指数7829.29德国DAX指数24255.31伦敦现货黄金3352.10英国布伦特原油现货美元指数97.8731欧元兑美元1.1690英镑兑美元1.3492美元兑日元147.4150美元兑人民币7.1710 4.438.0bp3.902.0bp1.505.4bp0.762.4bp2.7315.0bp1.9010.0bp-0.31%-0.08%-1.02%-0.61%1.34%1.73%1.97%0.61%72.672.48%0.91%-87pips-151pips29450pips58pips周变动 目录【一周焦点】............................................................................................1新一轮关税威胁与美联储的分歧.........................................................................1【交易模式】............................................................................................3新一轮关税扰动和美联储分歧下市场不确定加大.............................................3【关键数据】............................................................................................4美国：6月财政小幅盈余，关税大幅增长..........................................................4欧洲：零售销售减速，德国贸易顺差扩大.........................................................5日本：货物贸易逆差扩大，景气指数回升.........................................................6【重要事件】............................................................................................8美国：特朗普推新一轮关税威胁，美联储显分歧.............................................8欧洲：欧盟仍在争取与美国达成原则性贸易协议...........................................11日本：强硬回应美国关税威胁，或因关税推迟加息.......................................12其他地区：马来西亚降息，多国维持利率不变...............................................12【本周关注】..........................................................................................14美国通胀与零售数据，日本通胀.......................................................................14 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明宏观策略研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明【一周焦点】新一轮关税威胁与美联储的分歧随着7月9日关税谈判最后期限的到来，全球市场屏息凝神，最终以特朗普宣布对25国（或地区）的新一轮关税威胁，并将期限再次延后至8月1日而告终。面对关税新局势的变化，全球市场表现平稳，并未出现4月的大幅动荡场面。美国标普500、纳斯达克指数、英国和德国股市均在周内创下历史新高，美元指数、黄金以及原油均小幅上涨，反映出市场风险偏好及经济增长预期回升，但新关税带来的通胀预期和美联储推迟降息则导致债券下跌。新关税威胁未过于超出市场预期，期限延后为谈判留出时间。与4月2日“对等关税”发布令市场哗然相比，本轮新关税的发布并未大幅超出预期。一是4月以来的3个月内，各国与美国的贸易谈判进展不顺已是公开信息，市场对于最后期限结果的判断不外乎延期和落地两个选项，最终延期的结果属于相对利好。二是新一轮关税威胁相对于4月2日的版本有高有低，整体并不太“出格”。关税升高的国家包括巴西（10%升至50%）、加拿大（25%升至35%）、墨西哥（25%升至30%）等，其余一些国家包括日本的升幅很小；关税下降的国家更多，包括欧盟（39%降至30%）、柬埔寨（49%降至36%）、老挝（48%降至40%）、缅甸（44%降至40%）等13个国家。三是各国反应相对温和，多数表示将继续保持谈判，且并未立刻推出反制措施。预计8月1日之前各国与美国的贸易谈判将继续推进，包括欧盟、日本、韩国、印度等都发布阶段性进展消息的可能（但最终版本仍将有较长期谈判过程）。同时，由于涉及国家过多，关税最终期限有再次推后的可能。关税正在增加美国的财政收入。7月11日，据美国财政部数据显示，政府在6月获得超过270亿美元的财政盈余，与5月高达3157亿美元的赤字形成鲜明对比。这是自2017年以来，美国政府首次在6月份实现财政盈余。受此影响，过去12个月美国政府累计财政赤字下降到约1.9万亿美元，低于前几个月12个月滚动累计超过2万亿美元的最高水平，不过仍高于上一财年1.8万亿美元的水平。新财年（2024年10月开始）美国累计关税收入已达到1080亿美元，同比增长94.3%，推动整体财政收入同比增长6.8%，高于6.3%的财政支出增速，累计赤字1.337万亿美元，同比增长5.0%，也低于上个财年8.1%的增速。以5月美国商品进口总金额测算，美国平均关税税率升至8%，6月或超过9%， 1 宏观策略研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明2宏观策略研究若7-9月保持该水平，整个财年关税收入或接近2000亿美元，同比增收超1200亿美元。考虑2025-26财年“对等关税”进一步落地，分别测算平均关税税率再升高5-10个百分点，则每年预计为美国财政增收1700-3400亿美元，基本可与“美丽大法案”的赤字增加水平匹敌。另一方面，新关税威胁也在加大美联储内部的分歧。有“新美联储通讯社”之称的知名财经记者Nick Timiraos撰文称，在上个月的会议上，通胀前景不明朗，以及在白宫向美联储主席鲍威尔施压的背景下，美联储内部出现分歧，可分为三大主要阵营：一是年内降息但排除7月（主流阵营）；二是全年按兵不动，三是主张下次会议立即行动（纪要显示仅“少数”与会者支持，或是美联储理事沃勒与鲍曼）。新关税威胁发出后，芝加哥联储主席古尔斯比表示，关税再度搅浑通胀前景，这将使他更难支持特朗普极力主张的降息政策。CME发布的“美联储观察（FedWatch）”工具最新显示，FOMC在7月末维持按兵不动的概率升至95%左右，几乎板上钉钉；但是9月中旬的议息会议分歧加大，而非此前认为的大概率降息，按兵不动的概率升至40%附近，全年降息次数降低至两次，而非此前预计的两次或三次。 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明【交易模式】新一轮关税扰动和美联储分歧下市场不确定加大表1：近两周各交易日交易模式7月1日紧缩交易7月8日通胀交易图1：全球市场各类交易模式的月含量（最近20个交易日内发生频次，权重根据日期远近调整）资料来源：民银国际测算表2：交易模式判定规则交易种类宽松（降息）交易紧缩（加息）交易降温交易上涨或不显著通胀交易下跌或不显著繁荣（软着陆）交易衰退交易趋险交易避险交易不确定（特征不明显）具体规则详见研报：《全球市场的交易模式：框架构建》（民银证券，2024年9月4日）2025-01-172025-01-222025-01-272025-01-302025-02-042025-02-072025-02-122025-02-172025-02-202025-02-252025-02-282025-03-052025-03-10宽松交易紧缩交易降温交易特 朗 普上 任 后市 场同 时交易衰退与滞胀美联储与特朗普对抗形成的紧缩交易 3宏观策略研究7月2日7月3日7月4日繁荣交易趋险交易不确定7月9日7月10日7月11日宽松交易不确定通胀交易股市债市商品上涨上涨上涨或不显著下跌下跌下跌或不显著上涨下跌下跌上涨上涨下跌或不显著上涨下跌上涨或不显著下跌上涨下跌下跌下跌上涨上涨其余情况2025-01-142025-03-132025-03-182025-03-212025-03-262025-03-312025-04-032025-04-082025-04-112025-04-162025-04-212025-04-242025-04-292025-05-022025-05-072025-05-122025-05-152025-05-202025-05-232025-05-282025-06-022025-06-052025-06-102025-06-132025-06-18通胀交易繁荣交易衰退交易趋险交易避险交易关税战缓和，繁荣和降温交易增多中东乱局下避险与通胀交易增多 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明【关键数据】美国：6月财政小幅盈余，关税大幅增长批发商销售环比下降。美国5月批发商销售季调环比初值-0.3%（前值+0.1%），其中耐用品+0.2%（前值+0.1%），非耐用品-0.8%（前值-0.1%）。图2：美国批发商销售:季调同比增速数据来源：美国人口普查局，Wind6月实现小幅财政盈余，关税收入大幅增长。美国6月财政收入5264亿美元，滚动12个月（TTM）同比+8.2%（前值+8.0%），财政支出4994亿美元，TTM同比+11.2%（前值+9.9%），6月财政盈余270亿美元（前值赤字3157亿），近12个月合计财政赤字1.90万亿美元（前值1.99万亿），TTM同比+20.4%（前值+15.1%）。其中关税收入266亿美元，同比增长321%。其他数据：消费信贷余额增速放缓。美国5月末未偿消费信贷余额季调环比折年+1.2%（前值+4.0%），季调同比+0.4%（前值+0.5%）。周度数据：亚特兰大联储7月9日更新的GDPNow预测数据显示，2025年二季度美国GDP预计季调年化环比+2.6%（上周+2.6%），7月4日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.52%（前值修正至+2.13%），当周红皮书商业零售同比+5.9%（前值+4.9%），当周初领失业金22.7万人（前值由23.3万下修至23.2万），前周续领失业金196.5万人（前值195.5万）。7月9日美联储资产负债表较上周+23.14亿美元（前值-26.02亿），联储银行准备金周较上周+854.97亿美元（前值-907.72亿），逆回购协议-213.65亿美元（前值+470.87亿）