海外宏观周报（2025年第2期）：强劲就业表明通胀威胁已全面取代衰退

2025年1月13日 【一周焦点】 民银证券研究团队 应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 美国就业市场全方位改善，强劲程度超市场预期，但也给特朗普第二任期带来了更多通胀隐患。2024年11月美国职位空缺数上升至809.8万个，职位空缺率升至4.8%的6个月高点，劳动力缺口升至97.7万人，也是近6个月新高，劳动力市场有重回紧张的趋势。12非农就业人数增加25.6万人，远超预期，6个月移动平均的长期趋势止跌向好。各口径失业率重新下降，全面改善，结构更优。薪资增速小幅下行，但并没有降低市场对于通胀的忧虑。非农数据过后，市场预计美联储全年将仅降息一次，不再降息的预期也同步升高。 相关报告： 海外宏观周报（1/6）跨年周全球市场并不平静海外宏观周报（12/23）暗潮涌动的超级央行周海外宏观周报（12/16）美国最新通胀点评与超级央行周前瞻海外宏观周报（12/9）：就业数据反复，美联储接近降息海外宏观周报（12/2）：特朗普未上台但贸易战已箭在弦上 【交易模式】 最近5个交易日：繁荣、通胀、不确定、不确定、通胀 【关键数据】 美国：12月非农就业超预期，失业率与薪资增幅下降；11月职位空缺率与劳动力缺口回升，建造支出放缓，制造业订单明显回落，批发商销售回暖，贸易逆差扩大；1月密歇根大学通胀预期反弹。欧洲：PPI与CPI均出现反弹，零售销售同比回落，失业率持平，信心指数多数下滑，服务业PMI多数上修。日本：家庭消费同比回升，价格指数明显升高，服务业PMI下修，景气动向指数回落。 【重要事件】 美国：美联储官员鹰派表态，特朗普政策扰动全球。欧洲：德国大选临近，右翼大获支持。日本：日央行加息预期升高。其他地区：加拿大总理拟辞职，韩再次发布总统逮捕令。 【本周关注】 美国CPI，日本央行发布会 目录 强劲就业表明通胀威胁已全面取代衰退.............................................................1 【交易模式】.............................................................................................3 全球通胀交易重现.................................................................................................3 【关键数据】.............................................................................................4 美国：非农数据超预期，失业率整体下行.........................................................4欧洲：CPI与PPI均出现反弹..............................................................................7日本：家庭消费同比回升，价格指数明显升高.................................................8 【重要事件】...........................................................................................10 美国：美联储官员鹰派表态，特朗普政策扰动全球.......................................10欧洲：德国大选临近，右翼大获支持...............................................................11日本：日央行加息预期升高...............................................................................12其他地区：加拿大总理拟辞职，韩再次发布总统逮捕令...............................12 【本周关注】...........................................................................................14 本周关注：美国CPI，日本央行发布会...........................................................14 【一周焦点】 强劲就业表明通胀威胁已全面取代衰退 美国2024年最后一期就业数据公布，也是拜登时代的最后一期就业数据。数据表明美国就业市场全方位改善，强劲程度超市场预期，但也给特朗普第二任期带来了更多通胀隐患。 劳动力市场紧张程度的放松出现停止迹象。周内稍早公布的JOLTS数据显示，2024年11月美国职位空缺数上升至809.8万个，在6个月后重返800万上方，10月职位空缺数也小幅上调。职位空缺率升至4.8%的6个月高点，贝弗里奇曲线反映的职位空缺率下行和失业率上行的路径基本停滞甚至逆转。从结构看，制造业职位空缺数量在减少，但服务业职位空缺数大幅增加，包括金融业、房地产业、专业和商业服务、教育、医疗保健等行业，反映服务业景气度回升，且仍在贡献大量就业。从供需来看，11月美国劳动力缺口升至97.7万人，也是近6个月新高，劳动力市场有重回紧张的趋势。 12月新增非农就业超市场预期，长期趋势已止跌回稳。美国劳工统计局报告显示，美国2024年12非农就业人数增加25.6万人，远超预期的16万人，此前两个月合计下修0.8万人。新增非农就业6个月移动平均回升至16.5万人，较前值上升2.3万人，结束了连续7个月的下行态势，长期趋势止跌向好。从结构看，与职位空缺数特征吻合，制造业对非农贡献为负，服务业贡献超90%，剩余为政府部门贡献。零售、运输、金融业、信息业、教育、保健、休闲酒店业贡献的就业均表现强劲。 各口径失业率重新下降。CES调查数据显示，12月美国U3失业率下行至4.09%，较11月4.23%下降1.4pp，优异表现通常超市场预期。失业人数为688.4万人，环比减少23.6万，其中永久失业和完成临时工作分别减少16.4和5.4万人，而暂时性失业增加7.5万人，U2口径失业减少14.3万，U2失业率由1.7%下行至1.6%。其他口径中，U4、U5失业率下降0.1pp，U6失业率下降0.2pp。整体看失业数据全面改善，结构更优。 就业数据数据的一致性增强。近期美国制造业PMI表现低迷，但服务业PMI表现强劲，与就业数据表现一致。尽管市场有关于非农数据质量和水分的争议，但结合近期CPS、CES、JOLTS、PMI数据看并没有明显矛盾之处。 薪资增速小幅下行，但并没有降低市场对于通胀的忧虑。12月美国季调后平均时薪为35.69美元/小时，环比升0.28%（前值0.37%），同比升3.93%（前值升3.97%），同比环比均小幅回落。商品生产和服务业生产时薪分别同比升4.21%和3.89%，涨幅也各自回落。不过市场并没有减轻对于未来通胀的担忧。非农数据发布后，美国股市下行，美国国债债券收益率大涨，美元、黄金和原油齐涨，全球笼罩在美联储放缓加息以应对通胀再次升高的忧虑中。从原因看，一是薪资下行幅度不显著（同环比均小于1pp）；二是薪资存在易上难下的黏性，如果劳动力市场紧张程度不改善，薪资增速迟早会重新上行；三是通胀预期的自实现效应，同日公布的美国密歇根大学调查表明，美国未来一年和五年通胀预期齐升至3.3%，前值分别为2.8%和3.0%。 美国经济的通胀担忧已完全取代衰退。与去年9月还在谈论美国经济是否存在“硬着陆”可能相比，当前市场已基本放弃经济着陆的想法，转而对特朗普上台后的再通胀定价。非农数据过后，市场预计美联储2025年的降息步伐延后至下半年，且全年将仅降息一次，不再降息的预期也同步升高。 【交易模式】 全球通胀交易重现 资料来源：民银证券测算 【关键数据】 美国：非农数据超预期，失业率整体下行 2024年11月职位空缺率与劳动力缺口回升。11月季调后非农职位空缺数为809.8万人（预期774万人，前值由774.4万人上修至783.9万人），职位空缺率为4.8%（预期4.7%，前值4.7%）。经测算，11美国劳动力市场缺口为97.7万人（前值由76.1万人上修至86.7万人）。 数据来源：美国劳工部，Wind 2024年12月非农数据反弹好于预期。12月美国新增非农就业22.7万人（预期16万人），11月由22.7万人下修至21.2万人，10月由3.6万人上修至4.3万人，新增非农就业6个月移动平均16.5万人（前值14.2万人）。11月ADP就业新增12.2万人（预期15万人，前值持平于14.6万人）。 数据来源：ADP研究所，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 失业率小幅下降。12月美国季调后U3口径失业人口为688.4万人，较上月减少23.6万人；U2口径失业人口（丢失工作者）减少14.3万人，其中暂时性失业增加7.5万人，永久性失业减少16.4万人，完成临时工作减少5.4万人。主动退出、再入职场、新入职场者减少9.3万人。U3失业率4.09%（前值4.23%）。劳动参与率62.5%（前值62.5%），就业率60.0%（前值59.8%）。 数据来源：美国劳工部，Wind 2024年12月平均时薪小幅回落。12月美国私人非农企业季调后平均时薪同比+3.9%（前值+4.0%），平均周薪季调同比+3.6%（前值+3.7%）。 其他月度数据：非制造业PMI上升，建造支出放缓，制造业订单明显回落，批发商销售回暖，贸易逆差扩大，密歇根大学消费者信心回升，通胀预期明显上升。2024年12月美国ISM非制造业PMI为54.1（前值52.1）；标普全球服务业PMI终值下修至56.8（初值58.5），综合PMI终值下修至55.4（初值56.6）。11月建造支出环比0.0%（前值+0.5%），同比+3.0%（前值+3.9%）。全部制造业订单季调环比-1.2%（前值+0.7%），同比-1.9%（前值+2.1%），耐用品新订单季调环比下修至-1.2%（前值+0.7%），剔除国防与运输的新订单季调环比分别下修至-0.4%和-0.2%。批发商销售季调环比+0.4%（前值-0.1%），耐用品与非耐用品分别季调环比+1.5%、-0.3%。商品出口季调同比+6.6%（前值+2.1%），进口同比+9.4%（前值+4.6%），贸易逆差781.9亿（前值736.2亿）。2025年1月密歇根大学消费者信心指数73.2（前值74.0），1年通胀预期3.3%（前值2.8%）。 周度数据：亚特兰大联储2025年1月9日更新的GDPNow预测数据显示，2024年四季度美国GDP预计季调年化环比增长2.7%（上周2.4%）。1月4日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为2.01%（前值由2.31%上修至2.70%）， 当周红皮书商业零售同比+6.8%（前值+7.1%），当周初领失业金20.1万人（前值维持21.1万），前周续领失业金186.7万人（前值下修至183.4万人）。1月8日美联储资产负债表较上周-334.72亿美元（前值-33.69亿），联储银行准备金周较上周+4400.76亿美元（前值-3261.17亿），逆回购协议-3168.75亿美元（前值+3220.68亿）。 欧洲：CPI与PPI均出现反弹 欧元区204年12月CPI反弹。欧元区12月CPI同比+2.4%（预期+2.4%，前值+2.2%），环比+0.4%（预期+0.4%，前值-0.3