海外宏观周报（2025年第13期）：对等关税大超预期，衰退忧虑笼罩全球

对等关税大超预期，衰退忧虑笼罩全球 2025年4月7日 【一周焦点】 民银国际研究团队应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 特朗普对等关税大超预期，税率高、范围广。为何在高额关税出台后，市场会在“衰退”在与“滞胀”中最终选择前者？当关税的征收幅度、范围大超预期时，由于关税转移无法实现，一旦物价涨幅全面超越薪资涨幅，美国的消费需求将遭遇重创，商品需求收缩将蔓延至包含服务业的整体经济。此外，政府裁员和美联储的降息犹豫也是原因。美国将面临三个负反馈循环，一是通胀预期下降，导致需求收缩和通胀进一步下降的理性预期效应；二是资本市场下跌带来的财富缩水效应；三是降息和衰退预期压低美元，导致进口价格进一步上升形成与加征关税效应类似的涨价效应。因此最终的结果，反而可能是短暂通胀后的衰退。 相关报告： 海外宏观周报（3/31）：关税山雨欲来，美国滑向滞胀海外宏观周报（3/24）：以静制动——超级央行周点评海外宏观周报（3/17）：美国经济衰退与滞胀预期的交织海外宏观周报（3/10）：欧洲自主化与“特朗普交易”反转海外宏观周报（3/3）：评GDPNow预计美国经济一季度收缩 【交易模式】 对等关税引发全球衰退交易 【关键数据】 美国：非农就业数据好于预期，失业率微辐上行，时薪放缓，ISM制造业PMI落至荣枯线下方，制造业订单减速，贸易逆差保持高位。欧洲：CPI小幅回落，PPI升高，失业率下行，零售销售回暖。日本：家庭消费与商业零售均放缓，失业率小幅下行，工业生产环比回升。 【重要事件】 美国：特朗普开征对等关税，美联储保持定力。欧洲：各国对关税表示反对，欧央行降息未决。日本：难以评估关税对物价影响，石破茂拟与特朗普通话。其他地区：加拿大、越南对关税给出不同回应。 【本周关注】 美国CPI、PPI及财政收支，欧元区零售，日本贸易账 目录 对等关税大超预期，衰退忧虑笼罩全球.............................................................1 【交易模式】.............................................................................................3 对等关税引发全球衰退交易.................................................................................3 【关键数据】.............................................................................................4 美国：就业数据好于预期，贸易逆差保持高位.................................................4欧洲：CPI小幅回落，PPI升高，失业率下行..................................................7日本：家庭消费与商业零售均放缓.....................................................................8 【重要事件】...........................................................................................10 美国：特朗普开征对等关税，美联储保持定力...............................................10欧洲：各国对关税表示反对，欧央行降息未决...............................................11日本：难以评估关税对物价影响，石破茂拟与特朗普通话...........................12其他地区：加拿大、越南对关税给出不同回应...............................................13 【本周关注】...........................................................................................14 美国CPI、PPI及财政收支，欧元区零售，日本贸易账.................................14 【一周焦点】 对等关税大超预期，衰退忧虑笼罩全球 4月2日，特朗普如期公布“对等关税”，引发全球市场巨幅震荡。全球股市在周四和周五两天连续大跌，中国股市因假日休市影响有限。债市和商品方面，主要国家国债收益率明显回落，原油大跌而黄金价格高位调整。受对等关税大超预期影响，“衰退”取代“滞胀”成为交易关键词。 对等关税幅度超预期，税率计算方法很不对等。此前市场普遍认为对等关税将细致计算各国对美国的显性和隐形关税，但工作量巨大。然而最终的方法非常简单，即由“各国对美国的相对顺差”与两个“相关系数”相乘。这种方法使得对等关税并不对等：其一，即便一国对美国实施零关税，但只要对美国顺差（可能是资源禀赋、产业结构等其他非贸易壁垒因素带来的），也会被视为对美国存在“不合理关税”；其二，即便一国对美国是贸易平衡甚至逆差的，最终的对等关税仍被设定为10%，如英国、智利、巴西、沙特等国。 特朗普的关税政策遭到了美国国内、世界各国的强烈反对。周末全美爆发1300多场反特朗普游行，美国财政部长贝森特则被媒体爆出或考虑辞职。中国、加拿大先后对特朗普的关税政策采取了强力反制措施，引发全球金融市场“余震”不断。欧盟的反制措施正在计划中，英国、越南等国则在考虑与美国紧急商谈。未来一周内，关于各国关税谈判与随之而来的变化仍将带来巨大政策不确定性。 从全球市场反应来看，风险资产股票与商品的大跌在情理之中，此前最为矛盾债券收益率选择掉头向下。黄金的走势则相对出人意料，由于不确定性升高、美元下跌、名义利率下降都有利于黄金价格，仅剩下通胀预期下降可以解释为何黄金下跌。 为何在高额关税出台后，市场会在“衰退”在与“滞胀”的对抗中最终选择前者呢？从原因看，相比低程度的关税而言，高额关税对于需求的冲击是非线性的，其结构性因素相当复杂。在上一轮贸易战，特朗普的主要针对国是中国，且整体关税加征幅度不足20%，关税上升幅度低、范围窄。因此关税的升高主要被三种途径稀释，一是商品绕道他国，二是人民币汇率适度贬值，三是中国 制造商适度降价。最终，美国消费者面临的冲击相对有限，关税效应更多体现为部分制造业商品的温和一次性涨价，而美联储在2018年底提前放出宽松信号，以及2019年转为降息，有效地化解了价格升高带来的需求减弱，经济并未滑向衰退。 在本轮对等关税加征前，市场对经济的判断多少沿用了上述逻辑，在有限关税下，可以通过关税转移、汇率平衡等渠道适当消化影响——即便由于关税力度更强，最终价格将不可避免地升高，但只要最终商品涨幅小于以强劲服务业为支撑到的薪资增速，对需求的抑制将相对有限，美国经济仍将保持“良性循环”。 然而，当关税的征收幅度、范围大超预期时，关税转移无法实现，一旦物价涨幅全面超越薪资涨幅，美国的消费需求将遭遇重创，商品需求收缩将蔓延至包含服务业的整体经济，更不提政府裁员和美联储的犹豫不决。可见，关税上升对于价格、通胀和整体需求而言并非简单的线性关系。不同程度的关税，完全可能导致经济滑向不同的均衡状态。 此外，当关税程度过高，美国还将面临三个负反馈循环，一是通胀预期下降，导致需求收缩和通胀进一步下降的理性预期效应；二是资本市场下跌带来的财富缩水效应；三是降息和衰退预期压低美元，导致进口价格进一步上升形成与加征关税效应类似的涨价效应。最终的结果，很可能是在短暂的通胀之后，经济逐步滑入衰退。 【交易模式】 对等关税引发全球衰退交易 【关键数据】 美国：就业数据好于预期，贸易逆差保持高位 2月职位空缺率与劳动力缺口均下降。2月季调后非农职位空缺数为756.8万人（预期766万人，前值由774万人修正为776.2万人），职位空缺率为4.5%（预期4.6%，前值4.7%）。经测算，2美国劳动力市场缺口为51.6万人（前值由66.0万人上修至91.3万人）。 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 3月非农数据好于预期。3月美国新增非农就业22.8万人（预期13.5万人），2月由15.1万人下修至11.7万人，1月由12.5万人下修至11.1万人，新增非农就业3个月移动平均15.2万人（前值18.4万人）。3月ADP就业新增7.7万人（预期14万人，前值由7.7万人上修至8.4万人）。 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：ADP研究所，Wind 失业率微幅升高。3月美国季调后U3失业率4.15%（前值4.14%），U2失业率1.94%（前值1.95%），其中含永久性失业贡献1.06%（前值1.03%），暂时失业与完成临时工作贡献0.88%（前值0.92%），U4失业率4.4%（前值4.4%），其中含气馁工人贡献0.2%（前值0.3%），U6失业率7.9%（前值8.0%）。劳动参与率62.5%（前值62.4%），就业率59.9%（前值59.9%）。 3月平均时薪增速放缓。美国私人非农企业季调后平均时薪同比+3.8%（前值+4.0%），平均周薪季调同比+3.2%（前值+3.7%）。 其他月度数据：ISM制造业PMI落至荣枯线下方，制造业订单减速，建造支出小幅回暖，贸易逆差连续第二个月同比翻倍。2月全部制造业订单季调环比+1.7%（前值+1.8%），同比+2.5%（前值+3.3%），耐用品新订单季调环比+1.0%（初值+0.9%，前值+3.4%）。建造支出季调环比+0.7%（前值-0.5%），同比+2.9%（前值+2.7%），住宅建造支出环比+1.2%（前值-1.2%），同比+1.6%（前值+1.5%）。2月出口季调同比+4.8%（前值+4.4%），进口同比+19.7%（前值+23.0%），贸易差额-1226.6亿（前值-1306.5亿）。3月达拉斯联储制造业指数6.0（前值-9.1），芝加哥联储PMI指数47.6（前值45.5），标普全球制造业PMI终值50.2（初值49.8，前值52.7），服务业PMI终值54.4（初值54.3，前值51.0），综合PMI终值53.5（初值53.5，前值51.6）；ISM制造业PMI为49.0（前值50.3），非制造业PMI为50.8（前值53.5）。 周度数据：亚特兰大联储4月3日更新的GDPNow预测数据显示，2025年一季度美国GDP预计季调年化环比-2.8%（上周-2.8%），剔除黄金进口影响后为-0.8%（上周-0.5%）。3月29日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.28%（前值+2.07%），当周红皮书商业零售同比+4.8%（前值+5.6%），当周初领失 业金21.9万人（前值由22.4万上修至22.5万），前周续领失业金190.3万人（前值由185.6万下修至184.7万）。4月2日美联储资产负债表较上周-168.01亿美元（前值-157.29亿），联储银行准备金周较上周-235.01亿美元（前值+248.37亿），逆回购协议-63.58亿美元（前值+571.34亿）。 欧洲：CPI小幅回落，PPI升高，失业率下行 欧元区3月CPI小幅回落。欧元区3月CPI同比+2.2%（预期+2.2%，前值+2.3%），环比+0.6%（前值+0.4%）；核心CPI同比+2.4%（预期+2.5%，前值+2.6%）；环比+1.0%（前值+0.5%）。主要分项方面，食品同比+2.9%（前值+2.7%），能源同比-0.