海外宏观周报（2025年第6期）：通胀和关税忧虑增加，美元却回调了

2025年2月17日 【一周焦点】 民银证券研究团队应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 近期接连公布的美国1月CPI和PPI均超市场预期，结合前周强劲的就业薪资数据，市场对美国的通胀忧虑上升。此外，特朗普近期接连发出关于加征钢铝关税、对等关税和汽车关税的政策意见，也加重了人们对“贸易战”的担忧。但周四和周五的市场表现却出人意料，美元和美债收益率回调，反映市场却打破常规叙事。从原因看，一是美国PPI金融和医疗服务分项表现疲软，降低了市场对1月核心PCE的预期；二是特朗普分别与普京及泽连斯基通话，让俄乌冲突看到了解决的可能；三是近期欧洲经济表现较好，日本通胀压力较大，相反美国相关数据表现略显疲软。但展望后市，通胀与关税叙事有望延续，美债收益率和美元下行空间或有限。 相关报告： 海外宏观周报（2/10）通胀上失业下，美国菲利普斯曲线逆行海外宏观周报（1/27）特朗普就职，日央行加息，美元大幅回撤海外宏观周报（1/20）通胀下行缓解市场情绪，美英欧日利率决议前瞻海外宏观周报（1/13）强劲就业表明通胀威胁已全面取代衰退海外宏观周报（1/6）跨年周全球市场并不平静 【交易模式】 最近5个交易日：繁荣、通胀、不确定、宽松、不确定 【关键数据】 美国：CPI与PPI均超预期，零售销售环比下降，工业生产环比减速，财政赤字扩大，库存小幅转为环比下行。欧洲：英国GDP回升，欧元区GDP小幅上修，工业数据继续疲软。日本：经常项目顺差减小，经济观察家前景指数回升。 【重要事件】 美国：特朗普继续推动加征关税政策。欧洲：欧央行官员对3月降息仍有分歧。日本：日央行评估食品价格风险，将投放储备米。其他地区：普京与泽连斯基分别与特朗普通话。 【本周关注】 美国地产数据，英国及日本CPI 目录 通胀和关税忧虑增加，美元却回调了.................................................................1 【交易模式】.............................................................................................3 全球交易模式反映叙事反转.................................................................................3 【关键数据】.............................................................................................4 美国：通胀压力明显加大，零售销售减速.........................................................4欧洲：英国GDP回升，欧元区GDP小幅上修.................................................6日本：经常项目顺差减小.....................................................................................7 【重要事件】.............................................................................................8 美国：特朗普继续推动加征关税政策.................................................................8欧洲：欧央行官员对3月降息仍有分歧...........................................................10日本：日央行评估食品价格风险，将投放储备米...........................................10其他地区：普京与泽连斯基分别与特朗普通话...............................................11 【本周关注】...........................................................................................13 本周关注：美国地产数据，英国及日本CPI...................................................13 【一周焦点】 通胀和关税忧虑增加，美元却回调了 近期接连公布的美国1月CPI和PPI均超市场预期，结合前周强劲的就业薪资数据，市场对美国的通胀忧虑上升。此外，特朗普近期接连发出关于加征钢铝关税、对等关税和汽车关税的政策意见，也加重了人们对“贸易战”的担忧。但周四和周五的市场表现却出人意料，一直以“通胀”和“关税”叙事支撑的美元指数连续两天下跌，累计跌幅超过1%；10年期美债收益率也连续两天下降15bp；具有抗通胀和防风险双重功能的黄金价格则在由历史高点暂时回落至2900美元/盎司下方。 1月美国CPI大超预期，一度引发通胀忧虑。CPI同比上涨3.0%，较上月升高0.1个百分点，高于预期2.9%，连续四个月上行；季调环比上涨0.5%，高于预期0.3%，创17个月新高。核心CPI同比上涨3.3%，较上月升高0.1个百分点，高于预期3.1%，季调环比上涨0.4%，高于预期0.3%。数据发布后，周三市场对美国的通胀忧虑明显上升，股市与美债均走低，美元走高。 核心CPI大幅反弹，工资—通胀螺旋加强。除了因禽流感大涨的鸡蛋价格推动食品价格上升，以及国际原油价格推动能源分项上涨外，核心CPI部分也超市场预期。剔除房屋租金后的超级核心季调环比上涨0.5%，为27个月以来的最大涨幅，同比升至2.3%。不含租金的服务业价格环比上涨0.5%，运输服务、休闲服务分别环比大涨1.8%和1.4%，此前美国非农数据显示时隔23个月服务生产薪资增速再次反超商品生产薪资，共同反映了服务业工资—通胀螺旋的加强。租金方面黏性依旧，季调环比上涨0.4%高于上月，好在同比放缓至4.4%。核心商品环比上涨0.3%，为19个月最大涨幅，其中二手车价格涨幅较高。 特朗普接连发出加征关税政策意见，继续推升通胀隐忧。此前特朗普宣布自2月起对加拿大、墨西哥加征25%的关税，尽管随后延期执行，但对中国加征10%关税已然生效，预计将在中期推升通胀0.1-0.2个百分点。此外，特朗普宣布对进口美国的钢铝加征25%的关税，对通胀的中期影响预计也在0.1-0.2个百分点。周四，特朗普签署备忘录，要求相关部门确定与每个外国贸易伙伴的“对等关税”；一天后，特朗普又表示最早将于4月2日对进口汽车征收关税。由于后两项关税政策的范围和细则未明确，因此对通胀的影响难以确定。但综合 来看所有关税政策落地对美国通胀的影响有较大概率超过0.5个百分点，极端情况或超过1个百分点。 对通胀和关税的忧虑一度导致市场判断今年降息将推迟至四季度。在周三，市场对于今年首次降息的预计日期已推迟至10月，10年期美债收益率升至4.65%。不过随着周四、周五债券收益率回调，目前市场对首次降息的预估返回至7月，年内有望降息两次的概率也升至30%附近。作为对应，美元指数迎来回调。 是何原因导致通胀与关税忧虑下市场却打破常规叙事？ 一是PPI数据虽超预期，但其组成部分表现疲软，降低了市场对1月核心PCE的预期。周四“新美联储通讯社”Nick Timiraos发文表示，“由于构成美国PCE指数（金融和医疗服务分项）的PPI组成部分在1月份表现疲软，核心PCE指数环比预计将远低于昨日CPI环比的大幅涨幅”。数据显示，1月美国PPI中“证券、商品、合约及类似活动”，“保险业及相关活动”，以及“卫生”分项同比均较上月明显下行，这可能导致即将在月底发布的美联储更看重的核心PCE物价涨幅不如核心CPI那样强劲。 二是特朗普分别与普京及泽连斯基通话，让俄乌冲突看到了解决的可能。特朗普提出50%的乌克兰稀土资源要求，以换取美国对乌克兰的保护。其和普京通话也达成了一定共识，预示相关谈判或很快开启。受此影响具有避险功能的美元和黄金转为下跌。 三是近期欧洲经济表现较好，日本通胀压力较大，相反美国相关数据表现略显疲软。英国四季度GDP季调同比升1.4%（前值1.0%），欧元区四季度GDP季调环比由持平小幅上修至增长0.1%，两者均好于预期。日本通胀压力增大，植田和男警告通胀可能持续。美国方面，周五发布的零售数据环比下降0.9%，总库存数据也环比下行，GDPNow最新的一季度GDP年率预测也下调至2.3%（上周为2.9%）。欧、日与美国经济趋势短期反转也令美元承压。 展望后续市场，通胀与关税叙事或将持续。尽管短期市场风格有所切换，但并不意味着通胀与关税叙事反转，考虑到至年中特朗普各项政策仍有较大不确定性，美国面临的通胀风险依旧，美债收益率和美元下行空间或有限。 【交易模式】 全球交易模式反映叙事反转 【关键数据】 美国：通胀压力明显加大，零售销售减速 美国CPI与核心CPI均超预期。1月CPI同比+3.0%（预期+2.9%，前值+2.9%），季调环比+0.5%（预期+0.3%，前值+0.4%）。核心CPI同比+3.3%（预期+3.1%，前值+3.2%），季调环比+0.4%（预期+0.3%，前值+0.2%）。美国亚特兰大联储发布的数据显示，1月弹性CPI同比+1.1%（前值+0.4%），黏性CPI同比+3.6%（前值+3.7%）。 数据来源：亚特兰大联储，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 1月PPI超市场预期且前值上修。1月PPI同比+3.5%（预期3.2%，前值上修至+3.5%），季调环比+0.4%（预期+0.3%，前值上修至+0.5%）；核心PPI同比+3.6%（前值上修至+3.7%），季调环比+0.3（前值上修至+0.4%）。 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 其他月度数据：零售销售环比下降，工业生产环比减速，财政赤字扩大，库存小幅转为环比下行。1月零售销售季调环比-0.9%（前值+0.7%），核心零售季调环比-0.4%（前值+0.7%）。工业产出指数季调环比+0.5%（前值+1.0%），制造业产出指数季调环比-0.2%（前值+0.6%）。1月联邦政府财政收入5132.94亿美元，支出6419.35亿美元，过去12个月滚动（TTM）财政收入同比+8.3%（前值+8.2%），支出+11.9%（前值+9.9%），过去12个月合计财政赤字2.14万亿（前值2.03万亿）。12月美国库存总额季调环比-0.2%（前值+0.1%），零售商库存环比-0.4%（前值+0.1%），批发商库存环比-0.5%（前值-0.1%），制造商库存环比+0.4%（前值+0.4%）。 周度数据：亚特兰大联储2月14日更新的GDPNow预测数据显示，2025年一季度美国GDP预计季调年化环比+2.3%（上周+2.9%）。2月8日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.49%（前值由+2.49%下修至+2.38%），当周红皮 书商业零售同比+5.3%（前值+5.7%），当周初领失业金21.3万人（前值由21.9万上修至22.0万），前周续领失业金185.0万人（前值维持188.6万）。2月12日美联储资产负债表较上周+25.78亿美元（前值-72.51亿），联储银行准备金周较上周+220.79亿美元（前值+326.74亿），逆回购协议-29.46亿美元（前值-409.74亿）。 欧洲：英国GDP回升，欧元区GDP小幅上修 英国四季度GDP回升，欧元区小幅上修四季