海外宏观周报（2025年第24期）：关税影响下各国通胀的最新变化

2025年7月21日民银国际研究团队应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com相关报告：海外宏观周报（7/14）：新一轮关税威胁与美联储的分析海外宏观周报（6/23）：中东乱局下的超级央行周海外宏观周报（6/9）：美国就业平稳，联储保持定力海外宏观周报（6/3）：通胀下行与经济韧性，去美元化暂时缓和海外宏观周报（5/26）：美国股债汇再次齐跌的原因主要大类资产走势：2025-07-18美国国债收益率10Y美国国债收益率2Y日本国债收益率10Y日本国债收益率2Y德国国债收益率10Y德国国债收益率2Y标普500指数6296.79纳斯达克指数20895.66道琼斯工业指数44342.19日经225指数39819.11伦敦富时100指数8992.12巴黎CAC40指数7822.67德国DAX指数24289.51伦敦现货黄金3355.10英国布伦特原油现货美元指数98.4600欧元兑美元1.1626英镑兑美元1.3410美元兑日元148.8260美元兑人民币7.1766 4.441.0bp3.88-2.0bp1.566.3bp0.792.8bp2.70-3.0bp1.88-2.0bp0.59%1.51%-0.07%0.63%0.57%-0.08%0.14%0.09%71.33-1.84%0.60%-65pips-83pips14110pips56pips周变动 目录【一周焦点】............................................................................................1关税影响下各国通胀的最新变化.........................................................................1【交易模式】............................................................................................3避险情绪下降，不确定交易增多.........................................................................3【关键数据】............................................................................................4美国：通胀压力增加但预期回落，零售与新屋开工反弹.................................4欧洲：英国通胀反弹，欧元区工业生产回暖.....................................................6日本：通胀压力下降，恢复贸易顺差.................................................................7【重要事件】............................................................................................9美国：特朗普拟推药品和半导体关税，美联储主席遴选启动.........................9欧洲：欧盟通过新预算提案，拟推迟关税反制措施.......................................11日本：石破茂与贝森特会谈，参议院选举投票开始.......................................12其他地区：叙利亚局势紧张，加墨就美关税表态...........................................12【本周关注】..........................................................................................14欧央行利率决议，美国地产数据.......................................................................14 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明宏观策略研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明【一周焦点】关税影响下各国通胀的最新变化本周美国先后公布关键通胀数据，包括CPI、PPI和进口价格指数，整体看关税对通胀的影响正在逐步清晰化。此外，英国、日本先后公布6月通胀数据，欧元区也发布了通胀修正值，将为7月下旬至8月初的重要央行决策提供关键依据。关税与能源冲击下美国CPI反弹，但核心CPI低于预期。美国劳工部7月15日发布的数据显示，6月CPI同比上涨2.7%，较5月升高0.3个百分点；季调环比上涨0.3%，符合预期。核心CPI同比上涨2.9%，5月为2.8%，预期3.0%；季调环比上涨0.2%，预期为0.3%。能源和核心商品对CPI同比升高幅度的贡献率据前两位。整体能源能源价格季调环比大幅上涨0.9%，对整体CPI同比的贡献较上月上升0.17个百分点，约占CPI同比升幅53%的贡献率。受关税影响最大的核心商品贡献上升0.08个百分点，升幅贡献率占比26%据次席。此外，核心服务、食品和房屋租金对CPI同比升幅的贡献率分别为26%、4%和-9%。核心商品贡献连续3个月扩大，非汽车类耐用品受关税影响扩大。对等关税发布以来，美国核心商品对CPI整体同比的贡献率连续3个月扩大，4、5、6月分别为0.02、0.05和0.14个百分点。6月核心商品环比上涨0.2%，同比上涨0.7%，也是2023年7月以来最高。其中，耐用品环比上涨0.1%，若剔除环比回落的新车及二手车，其他耐用品环比涨幅应该更大。具体看，6月部分企业因关税开始上调商品价格，对应CPI中，家用家具、窗户地板、日用织品、电器、其他家用设备、男女装、男女鞋、运动商品、玩具等均出现不同程度的环比上涨，涨幅多数在1-2%，少数接近5%，应仍未体现全部关税影响。未来核心商品对CPI的贡献还有多大升高空间？从6月最新的关税收入来看，当月美国联邦政府关税收入达到266亿美元，将其除以月度商品进口额后，实际的关税税率在10%左右，而对比3月仅为2.4%，由此静态测算实际关税税率每升高1个百分点，对核心商品的CPI同比贡献将升高约0.017个百分点，对核心CPI的同比贡献将升高约0.021个百分点。根据耶鲁大学测算，美国5月份的平均关税税率为17.8%，若按此水平静态计算，未来关税效应全部落地，对整体CPI及核心CPI同比升高幅度将再提升0.13和0.16个百分点。 1 宏观策略研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明2宏观策略研究美国与印尼达成的关税协议或提供一个贸易协议的参考样本。大体思路为：一是谈判国对美国全面开放，即实行整体极低的关税（可能接近于零）；二是承诺购买美国包括飞机、能源和农业产品等重点商品；三是削减其他的非关税壁垒。同时美国也会在对等关税的基础上“降低”一部分关税，最终区间大概率是10%的基准关税至对等关税，对于印尼而言是降至19%。根本而言，对等关税不是关税上的对等，而是各国实力与谈判结果的对等。实力弱于印尼的国家在最终关税上极可能高于19%，而欧盟、日本、中国则更为复杂。因此，综合而言（再考虑到232行业关税），最终美国的平均有效关税税率或不止17.8%，若以20%、25%和30%三档计算，对美国核心CPI的推升幅度或分别为0.21、0.32和0.42个百分点，在其他价格不变的情况下，未来半年将推升美国核心CPI至3.1%、3.2%和3.3%。美国PPI弱于预期，进口价格指数表现平稳。6月美国PPI同比上涨2.3%，弱于预期0.2个百分点，核心CPI同比上涨2.6%，也弱于预期0.1个百分点。同时5月PPI也向下修正。PPI的下行体现了美国服务业价格下降的压力，特别是旅游和酒店需求疲软，从而抵消了商品端的价格压力。后一天发布的进口价格指数环比上涨0.1%，核心环比上涨0.2%，保持平稳。表明各国对美国的出口商品并未受关税压力而被迫降价，主要关税成本由美国进口商、企业和消费者共同承担。整体而言，6月美国主要通胀数据显示的信息偏向经济走弱而通胀温和。一方面实际的关税效应对相关耐用品的弹性比预期要小，另一方面CPI服务项和PPI均走弱。周五发布的密歇根大学1年期通胀预期也回落至4.4%，显示此前过高的担忧正在被修正，股票市场反应也相对积极。不过风险并非不存在，比如进口价格显示关税成本基本由美国方面承担，仍不能排除后续关税影响非线性上升的风险。对此，尽管部分美联储官员在近期“决定主席人选”的关键时点发表支持降息言论，但7月按兵不动仍是极大可能的选项。英国通胀反弹，日本压力略微缓解。6月英国CPI意外升高至3.6%，超出预期0.2个百分点，核心CPI升至3.7%，通胀数据的意外上升增加了8月降息的不确定性。日本在政府推出能源补贴和供应储备米后通胀小幅回落，6月核心跌至3.3%，政策见效后预计央行加息会更加谨慎。 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明【交易模式】避险情绪下降，不确定交易增多表1：近两周各交易日交易模式7月8日通胀交易7月15日不确定图1：全球市场各类交易模式的月含量（最近20个交易日内发生频次，权重根据日期远近调整）资料来源：民银国际测算表2：交易模式判定规则交易种类宽松（降息）交易紧缩（加息）交易降温交易上涨或不显著通胀交易下跌或不显著繁荣（软着陆）交易衰退交易趋险交易避险交易不确定（特征不明显）具体规则详见研报：《全球市场的交易模式：框架构建》（民银证券，2024年9月4日）2025-01-242025-01-292025-02-032025-02-062025-02-112025-02-142025-02-192025-02-242025-02-272025-03-042025-03-072025-03-122025-03-17宽松交易紧缩交易降温交易特 朗 普上 任 后市 场同 时交易衰退与滞胀美联储与特朗普对抗形成的紧缩交易 37月9日宽松交易7月16日降温交易股市债市上涨上涨下跌下跌上涨下跌上涨下跌或不显著下跌上涨或不显著上涨下跌下跌上涨其余情况2025-01-212025-03-202025-03-252025-03-282025-04-022025-04-072025-04-102025-04-152025-04-182025-04-232025-04-282025-05-012025-05-06通胀交易繁荣交易关税战缓和，繁荣和降温交易增多 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明【关键数据】美国：通胀压力增加但预期回落，零售与新屋开工反弹美国6月CPI反弹。6月CPI同比+2.7%（预期+2.7%，前值+2.4%），季调环比+0.3%（预期+0.3%，前值+0.1%）。核心CPI同比+2.9%（预期+3.0%，前值+2.8%），季调环比+0.2%（预期+0.3%，前值+0.1%）。亚特兰大联储弹性CPI同比+0.9%（前值+0.2%），黏性CPI同比+3.3%（前值+3.2%）。图2：美国月度CPI同比及结构分解数据来源：美国劳工部，WindPPI保持回落且低于预期。6月PPI同比+2.3%（预期+2.5%，前值+2.7%），季调环比0.0%（预期+0.2%，前值+0.3%）；核心PPI同比+2.6%（预期+2.7%，前值+3.2%），季调环比0.0%（预期+0.2%，前值+0.4%）。图4：美国PPI：同比与季调环比数据来源：美国劳工部，Wind零售销售在连续下跌后超预期反弹。6月零售销售季调环比+0.6%（预期+0.1%，前值-0.9%），季调同比+3.9%（前值+3.3%）；不含汽车的核心零售季调环比2022-112023-0