海外宏观周报（2025年第5期）：通胀上失业下，美国菲利普斯曲线逆行

2025年2月10日 【一周焦点】 民银证券研究团队 应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 随着美国就业周重磅数据接连发布，市场对于美联储降息的预期重回谨慎。1月美国新增非农就业尽管弱于预期，但前值连续上修，且更正了更早期过度悲观的年度修订。灾害对单月就业形成一定扰动但后续或回暖，失业率连续第二个月下降；时薪增速回升且前几个月亦上修，服务业薪资强劲，时隔23个月服务生产薪资增速再次反超商品生产薪资，或对核心通胀形成新的“工资—通胀螺旋”冲击。特朗普正式就职三周以来，加征关税、限制移民、全球“退群”等政策陆续推进，政策不确定性也明显增加。通胀上行叠加失业下行，要警惕美国菲利普斯曲线继续逆行（或者至少是原地踏步）。 相关报告： 海外宏观周报（1/27）特朗普就职，日央行加息，美元大幅回撤海外宏观周报（1/20）通胀下行缓解市场情绪，美英欧日利率决议前瞻海外宏观周报（1/13）强劲就业表明通胀威胁已全面取代衰退海外宏观周报（1/6）跨年周全球市场并不平静海外宏观周报（12/23）暗潮涌动的超级央行周 【交易模式】 最近5个交易日：衰退，宽松，降温，不确定，通胀 【关键数据】 美国：就业数据显韧性，失业率下降，时薪增速回升，通胀预期上升，制造业PMI重回50上方，建造支出回升，工业订单下降，贸易逆差扩大。欧洲：CPI延续回升，PPI环比上涨，零售销售环比回落，德国贸易顺差扩大，法德国工业生产维持低迷。日本：家庭消费同比明显加快，价格指数继续回升，景气动向指数回升。 【重要事件】 美国：特朗普加征关税及各国推反制措施。欧洲：英国央行如期降息。日本：美日两国领导人举行首脑会谈。其他地区：印度四年多来首次降息。 【本周关注】 美国1月CPI，英国2024年GDP 目录 通胀上失业下，美国菲利普斯曲线逆行.............................................................1 【交易模式】.............................................................................................3 近两周衰退与降温交易增加.................................................................................3 【关键数据】.............................................................................................4 美国：就业数据显韧性，通胀预期上升.............................................................4欧洲：通胀延续回升.............................................................................................7日本：家庭消费明显加快.....................................................................................8 【重要事件】.............................................................................................9 美国：特朗普加征关税及各国推反制措施.........................................................9欧洲：英国央行如期降息...................................................................................10日本：美日两国领导人举行首脑会谈...............................................................11其他地区：印度四年多来首次降息...................................................................12 【本周关注】...........................................................................................13 本周关注：美国1月CPI，英国2024年GDP................................................13 【一周焦点】 通胀上失业下，美国菲利普斯曲线逆行 随着美国就业周重磅数据的接连发布，市场对于美联储降息的预期重回谨慎。而美国近期通胀预期上行和失业率下行，菲利普斯曲线也出现了逆行特征。 1月美国新增非农就业尽管弱于预期，但前值连续上修，且更正了更早期过度悲观的年度修订。美国劳工统计局报告显示，2025年1非农就业人数增加14.3万人，虽然低于17万人的预期，但前两月合计上修达10万人，特别是2024年12月修正后新增非农达到了30.7万人的23个月高点。此外，截至2024年3月的年度非农就业下修58.9万人，明显好于去年8月份初步下修值（81.8万），上纠正了过度悲观的修正值。 灾害对单月就业形成一定扰动但后续或回暖。单论1月新增非农就业，极寒天气和洛杉矶严重的山火侵扰也对数据形成较大扰动，仅休闲和酒店业就环比减少5.2万人，在灾害过去后有望回升。其他行业方面，关键的制造业增加0.3万人，好于全年12月的减少1.2万人，运输、金融和信息业表现下滑，但零售、教育和保健、其他服务业以及政府新增就业表现良好。 失业率连续第二个月下降。CES调查数据显示，1月美国U3失业率下行至4.01%，较去年12月的4.09%下降0.8pp，连续第二个月下行，优异表现超市场预期。从主要失业口径看，U2失业率1.89%，较12月下降0.04pp，其中永久性失业贡献1.00pp（前值1.01pp），暂时失业与完成临时工作贡献0.89pp（前值0.92pp），两者均出现好转。扩大到U3口径，主动辞职贡献0.53pp（前值0.56pp），新入和重回职场贡献1.63pp（前值1.59pp）。扩大到U4口径，气馁工人贡献0.3pp（前值0.3pp）。可见较为核心的U2失业率下行是各口径失业率下行的主要贡献。 时薪增速回升且前几个月亦上修，服务业薪资强劲，市场通胀忧虑加强。1月美国季调后平均时薪为35.87美元/小时，环比升0.48%（前值0.25%），同比升4.06%（前值升4.05%），同比环比均回升。商品生产和服务业生产时薪分别同比升3.99%和4.08%，时隔23个月服务生产薪资增速再次反超商品生产薪资，或对核心通胀形成新的“工资—通胀螺旋”冲击。同日公布的美国密歇根 大学调查显示，美国未来一年和五年通胀预期分别升至4.3%和3.3%，前值分别为3.3%和3.2%。 通胀上行叠加失业下行，美国菲利普斯曲线逆行。2024年下半年美国U3失业率在向上突破4.0%后一度面临持续上行压力，警告经济衰退的“萨姆规则”一度被触发且引发市场恐慌，但随后美国就业市场回暖，近2个月来失业率已连续下行。菲利普斯曲线的另一边，通胀水平则几乎停滞下行，包含食品能源的整体通胀甚至反弹。菲利普斯曲线朝右下方运行（即通胀下失业上）的趋势被阻断甚至逆行，引发了市场忧虑。2月7日在非农和密歇根带小额通胀预期发布后，美股美债走低，商品与美元反弹，美联储2025年降息概率重回一次。 展望下一阶段，特朗普正式就职三周以来，加征关税、限制移民、全球“退群”等政策陆续推进，政策不确定性也明显增加，劳动力市场重新趋紧、通胀预期回升、叠加灾害性事件冲击，都加剧了美国控通胀的难度，要警惕美国菲利普斯曲线继续逆行（或者至少是原地踏步）。 【交易模式】 近两周衰退与降温交易增加 【关键数据】 美国：就业数据显韧性，通胀预期上升 2024年12月职位空缺率与劳动力缺口均下降。12月季调后非农职位空缺数为760.0万人（预期800万人，前值由809.8万人上修至815.6万人），职位空缺率为4.5%（预期4.7%，前值4.9%）。经测算，12美国劳动力市场缺口为71.4万人（前值由97.7万人上修至103.5万人）。 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 2025年1月非农数据略低于预期。1月美国新增非农就业14.3万人（预期17万人），12月由25.6万人上修至30.7万人，11月由21.2万人上修至26.1万人，新增非农就业6个月移动平均16.5万人（前值14.2万人）。12月ADP就业新增18.3万人（预期15万人，前值由12.2万人上修至17.6万人）。 数据来源：ADP研究所，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 失业率小幅下降。1月美国季调后U3口径失业人口为684.9万人（由于跨年人口普查口径变化不与上月比较）。U3失业率4.01%（前值4.09%），U2失业率1.89%（前值1.93%），其中含永久性失业贡献1.00%（前值1.01%），暂时失业与完成临时工作贡献0.89%（前值0.92%），U4失业率4.3%（前值4.4%），其中含气馁工人贡献0.3%（前值0.3%）。劳动参与率62.6%（前值62.5%），就业率60.1%（前值60.0%）。 数据来源：美国劳工部，Wind 1月平均时薪反弹，前几月增速亦上修。1月美国私人非农企业季调后平均时薪同比+4.1%（前值上修后+4.1%），平均周薪季调同比+3.8%（前值+3.4%）。 其他月度数据：1月制造业PMI重回50上方，去年12月建造支出回升，工业订单下降，贸易逆差扩大，2月密歇根大学通胀预期大涨。1月美国ISM制造业PMI为50.9（前值49.3），非制造业PMI为52.8（前值54.1）；标普全球制造业PMI终值51.2（初值50.1），服务业PMI终值52.9（初值52.8），综合PMI终值52.7（初值52.4）。2024年12月建造支出环比+0.5%（前值+0.2%），同比+4.3%（前值+4.3%）。全部制造业订单季调环比-0.9%（前值-0.8%），同比-1.1%（前值-2.3%），耐用品新订单季调环比-2.2%（前值-2.0%），剔除国防与运输的新订单季调环比分别为-2.4%和-0.3%。商品出口季调同比+2.6%（前值+6.6%），进口同比+12.4%（前值+9.7%），贸易逆差984.3亿（前值789.4亿）。2025年2月密歇根大学消费者信心指数67.8（前值71.1），1年通胀预期+4.3%（前值3.3%），5年通胀预期+3.3%（前值+3.2%）。 周度数据：亚特兰大联储2月7日更新的GDPNow预测数据显示，2025年一季度美国GDP预计季调年化环比增长2.9%（上周2.9%）。2月1日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.49%（前值由+2.84%下修至+2.79%），当周红 皮书商业零售同比+5.7%（前值+4.9%），当周初领失业金21.9万人（前值由20.7万上修至20.8万），前周续领失业金188.6万人（前值由185.8万下修至185.0万）。2月5日美联储资产负债表较上周-72.51亿美元（前值-135.74亿），联储银行准备金周较上周+326.74亿美元（前值-1305.42亿），逆回购协议-409.74亿美元（前值-200.62亿）。 欧洲：通胀延续回升 欧元区1月CPI延续回升。欧元区1月CPI同比+2.5%（预期+2.4%，前