新时代视野下的国际经济及大宗商品周察第52期：美国菲利普斯曲线“失效”了么？

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年02月24日 国际经济及大宗商品 美国菲利普斯曲线“失效”了么？ ——新时代视野下的国际经济及大宗商品周察 第52期（2019.02.18-2019.02.22） 宏观定期 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 邢曙光（联系人） 钟奕昕（联系人） 证书编号： 010-83561312 S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 18046221202 18070182515 xingshugguang@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040021 证书编号：S0280118060007  美国菲利普斯曲线“失效”了么？ 菲利普斯曲线由新西兰经济学家威廉〃菲利普斯于1958年发布的论文中首次提出，该曲线表明失业率与货币工资增长率呈现非线性负相关关系。1960年，萨缪尔森和索洛以物价上涨率代替原菲利普斯曲线中的货币工资变化率，表明失业率与物价上涨率呈非线性负相关关系。然而20世纪70年代西方国家出现高失业与高通胀并存的“滞胀”现象，菲利普斯曲线也因此受到挑战。新凯恩斯模型吸收新古典宏观经济学和实际经济周期理论的优点，已经能很好地解释滞胀。近年来，美国在劳动力市场持续向好、失业率维持低位的情况下，通货膨胀却始终起不来，菲利普斯曲线逐渐平坦化，当忽视其他变量时，在经济复苏、需求曲线向右移动时，如果产出增加的同时而通货膨胀没有起来，那肯定是供给曲线也向右移动了。目前学界对美国菲利普斯曲线平坦化、通胀起不来的解释，也都是影响供给曲线的移动因素着手。下文列举菲利普斯曲线平坦化的几个原因： 技术进步等因素导致潜在产出上升。次贷危机后为了走出经济衰退，美联储实施货币宽松的同时，奥巴马政府实施“再工业化”、能源计划、教育培训等供给方面的改革，这大大提升了美国潜在经济增速。特朗普上台后大规模减税，进一步推动“再工业化”，并放松政府管制，美国潜在经济增速进一步上升。 全球化降低成本。随着全球化程度加深，国际贸易有助于资源有效分配，但这也对价格水平造成扰动。劳动力密集型产业流向劳动力充裕的发展中国家，而美国则转向资本密集型产业。亚洲国家出现产能过剩导致全球制造业供大于求，阻碍了价格的上涨，同时亚洲国家汇率出现贬值，这就导致在CPI中占有较高权重的商品的美元价格相对较低，压低美国通货膨胀率。 美国经历了长期的实际工资停滞现象，这很大程度上是因为工人的议价能力较弱。在失业率较高的情况下，工人谈判加薪的能力较弱。当失业率低于一定门限值时，工人工资议价能力提升，通胀可能加速上升。 美联储调控利于稳定实际通胀。次贷危机后就业低迷，美联储实施宽松的货币政策，降低利率、增加市场流动性，从而推高价格水平，这在经济周期向下时，有利于稳定通胀预期，避免供给曲线也向左移动；而随着美国经济向好，即在就业增长的时候，美联储逐步收紧货币政策，从而限制价格的涨幅，稳定通胀预期。 对菲利普斯曲线的质疑也给货币政策带来了挑战，美联储政策制定者对菲利普斯曲线的有效性存在分歧。我们认为，菲利普斯曲线并未失效，只是其他因素掩盖了通胀和失业率的关系，目前美国实际经济增速远高于潜在经济增速，如果这种情景长期维持下去，通胀迟早会起来，因此，美联储目前只是暂缓加息，加息周期尚未结束。  美国房地产市场持续疲弱，耐用品订单、制造业PMI再度走弱 美国房产市场受到住房按揭贷款利率走高、土地和劳动力短缺的影响，导致房屋市场存量不足、房价上涨的问题；但近几个月来，30年抵押贷款固定利率呈下行趋势，虽然成屋销量创三年来新低，但美国房价增速略显温和。目前美国住房市场的主要问题还是库存不足，尤其是低端市场的库存严重短缺。美国耐用品订单再度不及预期、制造业PMI创17个月新低。制造业需求疲软，部分原因是不利的天气、制造业供应链的不确定性以及对全球贸易前景的担忧。  美元指数下行，人民币汇率贬值压力有所缓解 美元指数上周先涨后跌收至96.54。1月FOMC会议纪要对加息的态度不及预期鸽派，美元指数一度走高，但周四公布的美国成屋销售以及制造业PMI指数等数据总体上表现不佳，美元指数承压下行。受美元指数走弱的影响，人民币汇率贬值压力缓解。截至2月22日，美元兑人民币即期汇率收至6.7186。  商品指数悉数上行 美元指数回落，贵金属价格反弹，南华贵金属指数上行。环保限产和终端需求启动支撑螺纹钢价格涨幅明显，南华金属指数上行。能化类商品价格回升，南华能化指数上行。供应端收缩叠加中美贸易谈判乐观预期，提振油价。非洲猪瘟疫情影响扩大，养殖业对豆粕需求疲弱，豆粕库存持续堆积，利空豆粕价格。  风险提示：美联储货币政策超预期 相关报告 国际经济及大宗商品：未来美联储缩表走势如何演绎？ 2019-02-17 国际经济及大宗商品：春节期间海外经济大事件及大类资产表现 2019-02-11 国际经济及大宗商品：为什么日元是避险货币 2019-01-20 国际经济及大宗商品：近期人民币升值的原因 2019-01-13 国际经济及大宗商品：美国就业数据超预期，但鲍威尔发言仍偏鸽 2019-01-06 国际经济及大宗商品：国际经济2018年回顾及2019年展望 2019-01-01 国际经济及大宗商品：黄金价格怎么走？ 2018-12-23 国际经济及大宗商品：2019年欧洲央行会加息吗？ 2018-12-16 国际经济及大宗商品：美债收益率倒挂 2018-12-09 国际经济及大宗商品：2019年中国资本外流压力有多大？ 2018-12-02 国际经济及大宗商品：从自然利率看美联储加息空间 2018-11-25 国际经济及大宗商品：中美经济周期由分化到协同，人民币贬值压力或缓解 2018-11-18 国际经济及大宗商品：美联储重申渐进加息，略超市场预期 2018-11-11 国际经济及大宗商品：央行如何通过离岸市场调控人民币汇率 2018-11-04 2019-02-24 国际经济及大宗商品 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 美国菲利普斯曲线“失效”了么？ ................................................................................................................................... 4 1.1、 技术进步等因素导致潜在产出y*_t上升 .......................................................................................................... 5 1.2、 全球化降低成本冲击e_t ..................................................................................................................................... 6 1.3、 工人工资议价能力弱降低成本冲击e_t .............................................................................................................. 6 1.4、 美联储货币政策调控导致通胀预期π_{ t+1}稳定 ............................................................................................ 6 1.5、 小结 ....................................................................................................................................................................... 6 2、 国外经济形势一周综述 ................................................................................................................................................... 7 3、 汇率走势一周综述 ........................................................................................................................................................... 8 4、 商品价格走势一周综述 ................................................................................................................................................... 9 4.1、 商品指数悉数上行 ............................................................................................................................................... 9 4.2、 国际黄金价格走高 ............................................................................................................................................. 10 4.3、 金属价格多数上行 ............................................................................................................................................. 11 4.4、 能源化工产品价格多数回升 ............................................................................................................................. 12 4.5、 农产品价格涨跌不一 ......................................................................................................................................... 15 图表目录 图1： 美国供给需求曲线双双右移 ...................................................................................................................................... 5 图2： 近几年美国潜在经济增速上升 ...................................