海外宏观周报（2025年第18期）：如何看待美国实际通胀与预期分化

2025年5月19日民银国际研究团队应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com相关报告：海外宏观周报（5/12）：美联储保持定力，硬指标证据不足海外宏观周报（5/5）：五一期间海外市场数据与时间综述海外宏观周报（4/21）：美国“例外论”为何难以持续海外宏观周报（4/14）：美国债汇双杀，关税趋势缓和海外宏观周报（4/7）：对等关税大超预期，衰退预期笼罩全球主要大类资产走势：2025-05-16美国国债收益率10Y美国国债收益率2Y日本国债收益率10Y日本国债收益率2Y德国国债收益率10Y德国国债收益率2Y标普500指数5958.38纳斯达克指数19211.10道琼斯工业指数42654.74日经225指数37753.72伦敦富时100指数8684.56巴黎CAC40指数7886.69德国DAX指数23767.43伦敦现货黄金3182.95英国布伦特原油现货美元指数100.9828欧元兑美元1.1163英镑兑美元1.3280美元兑日元145.6425美元兑人民币7.2037 4.436.0bp3.9810.0bp1.4914.6bp0.729.8bp2.57-1.0bp1.855.0bp5.27%7.15%3.41%0.67%1.52%1.85%1.14%-4.26%65.182.16%0.56%-86pips-25pips2745pips-424pips周变动 目录【一周焦点】............................................................................................1如何看待美国实际通胀与预期分化.....................................................................1【交易模式】............................................................................................3中美互降关税，降温与繁荣交易增多.................................................................3【关键数据】............................................................................................4美国：通胀与预期严重分化，核心零售放缓.....................................................4欧洲：英国GDP好于预期，欧元区小幅下修...................................................7日本：GDP环比收缩，消费与外需拖累............................................................8【重要事件】..........................................................................................10美国：中美同意互降关税，美联储考虑调整政策框架...................................10欧洲：美国和欧盟已交换谈判文件...................................................................12日本：正寻求与美国举行第三轮贸易谈判.......................................................13其他地区：俄乌土耳其谈判结束.......................................................................13【本周关注】..........................................................................................15美国地产数据，英国与日本CPI.......................................................................15 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明宏观策略研究 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明【一周焦点】如何看待美国实际通胀与预期分化随着中美在日内瓦谈判获得超预期的成果，关税战阴影正在逐渐散去，市场也开始重新评估未来的通胀路径。上周美国先后公布CPI、PPI、进口价格指数以及通胀预期数据，显示现实通胀和通胀预期之间仍存在较大分化。一是进口价格指数反映了关税征收前后的间接影响。从原理看，关税对进口价格的影响主要有库存效应和需求替代效应，前者是在关税发布前期，由于补库存引发的需求短期增加导致价格上涨；后者则通常发生在关税加征后需求方寻找替代品而引发价格下降。此外，关税对进口商品价格还具有上下游的传导效应，影响则相对复杂。从商品分类层面看关税的各类效应不甚显著。美国劳工部5月16日发布的数据显示，4月美国进口价格指数季调环比上涨0.1%，相较1月份则持平。但是去除食品能源后，4月进口价格环比上涨0.5%，相较1月份也上涨了0.5%，折年约2%的涨幅，这意味着2-4月关税带来的补库存效应或大于需求替代效应。从商品分类看，钢铁制品和铝制品分别在4月环比上涨1.3%和0.6%，较1月则上涨1.4%和2.1%，若叠加钢铝关税，下游价格的影响可能较大。车辆及其零件4月环比上涨0.2%，较1月则上涨0.3%；各类医疗器械、家具、家用电器、体育和玩具用品均有温和上涨，纺织鞋服品类多数则出现持平或下降。从关税影响看，加征前的补库存效应和加征后的需求替代效应对各类商品的影响相对有限，但也可能被其他因素（如季节性）波动所覆盖。国别层面的替代效应则相对明显。受前期关税影响较大的中国、加拿大、墨西哥、日本全都出现了一定的关税替代效应，3月和4月向美国的进口价格均环比下降。相对于1月，加拿大、中国和墨西哥进口价格分别累积下降了1.1%、0.7%和0.3%。但相较于关税的加征幅度，这些替代效应远不足以对冲，意味着多数关税将由美国进口商或者消费者来承担。二是CPI中的关税影响主要体现在部分商品的结构性影响，对整体通胀冲击尚未体现。美国劳工部5月14日发布的数据显示，4月CPI同比上涨2.3%，较3月回落0.1个百分点，低于预期的2.4%；季调环比上涨0.2%，预期为0.3%。不过核心CPI同比上涨2.8%，上月和预期均为2.8%；季调环比上涨0.2%，较 1 海外宏观周报 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明2海外宏观周报上月扩大0.1个百分点。CPI下降主要源自能源与食品同比回落，而核心CPI保持稳健，非房服务与房租均呈现黏性，反映社会整体需求稳健。关税对CPI的影响初显但影响依旧有限。核心商品环比上涨0.1%，其中耐用品上涨0.2%。从结构来看，家具、家电、家用工具、女装、医疗护理商品、运动商品、玩具等商品均出现环比上涨，表明关税的影响较上月更为显著，但对整体核心CPI的贡献依旧有限。我们认为主要原因在于前期“抢进口”部分商家储备了一定库存，从进口商到零售商的价格传导有一定时滞，同时，进口商或零售商也可能牺牲了一定利润空间，以保证足够的市场竞争力。而对于理论上的存在的另两个原因，即出口国降价以及汇率对冲效应，从本文前一部分的进口价格分析看非常有限。三是PPI整体下降且低于预期。5月15日发布的4月PPI数据与CPI趋势一致，同比上涨2.4%，环比下跌0.5%，但3月PPI亦大幅上修。从结构看，食品能源下行是主要原因，剔除后核心商品环比上涨了0.4%。不过PPI中的服务环比下降0.7%，其中贸易服务环比下降1.6%，反映了关税影响下贸易需求明显减弱。四是密歇根大学通胀预期则大幅上行。与进口价格指数、CPI和PPI下行相比，5月密歇根大学1年期和5年期通胀预期分别为上涨7.3%和4.6%，相较于4月再次分别升高0.8和0.2个百分点。结合以上分析，我们认为主要原因在于，1）整体价格的下行主要是非核心部分，即食品和能源贡献较多。2）进口价格指数反映出关税的承担者可能主要是美国进口商和消费者。3）CPI中的核心服务依旧有韧性，意味着经济衰退的风险或并不如前期认为的那么高。4）核心商品暂未体现关税影响，原因可能是前期库存和零售商牺牲利润所致。5）从消息面看涨价或将到来，比如近期沃尔玛已警告即将涨价。从结果看，尽管中美贸易战释放了缓和信号，但通胀风险和不确定性依旧尚未解除。伴随美联储官员的多次鹰派表态，市场化对年内的降息预期已调整为两次，分别在9月和12月。 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明【交易模式】中美互降关税，降温与繁荣交易增多表1：近两周各交易日交易模式5月6日避险交易5月13日繁荣交易图1：全球市场各类交易模式的月含量（最近20个交易日内发生频次）资料来源：民银国际测算表2：交易模式判定规则交易种类宽松（降息）交易紧缩（加息）交易降温交易上涨或不显著通胀交易下跌或不显著繁荣（软着陆）交易衰退交易趋险交易避险交易不确定（特征不明显）具体规则详见研报：《全球市场的交易模式：框架构建》（民银证券，2024年9月4日）2024-11-222024-11-272024-12-022024-12-052024-12-102024-12-132024-12-182024-12-232024-12-262024-12-312025-01-032025-01-082025-01-132025-01-16宽松交易紧缩交易降温交易特朗普组阁期市场不确定交易增多，波动较低特 朗 普 组 阁后 期 政 策明朗，市场交易美联储紧缩 35月7日5月8日降温交易繁荣交易5月14日5月15日不确定降温交易股市债市上涨上涨下跌下跌上涨下跌上涨下跌或不显著下跌上涨或不显著上涨下跌下跌上涨其余情况2025-01-212025-01-242025-01-292025-02-032025-02-062025-02-112025-02-142025-02-192025-02-242025-02-272025-03-042025-03-072025-03-122025-03-172025-03-20通胀交易繁荣交易衰退交易特 朗 普上 任 后市 场同 时交易衰退与滞胀 请仔细阅读本报告最后部分的免责声明【关键数据】美国：通胀与预期严重分化，核心零售放缓美国CPI低于预期但核心CPI平稳。4月CPI同比+2.3%（预期+2.4%，前值+2.4%），季调环比+0.2%（预期+0.3%，前值-0.1%）。核心CPI同比+2.8%（预期+2.8%，前值+2.8%），季调环比+0.2%（预期+0.2%，前值+0.1%）。亚特兰大联储弹性CPI同比-0.1%（前值0.0%），黏性CPI同比+3.2%（前值+3.3%）。图2：美国月度CPI同比及结构分解数据来源：美国劳工部，WindPPI出现大幅回落。4月PPI同比+2.4%（预期+2.5%，前值上修至+3.4%），季调环比-0.5%（前值0.0%）；核心PPI同比+3.1%（预期+3.1%，前值上修至+4.0%），季调环比-0.4%（前值+0.4%）。图4：美国PPI：同比与季调环比数据来源：美国劳工部，Wind核心零售放缓。美国4月零售销售季调环比+0.1%（预期0.0%，前值+1.7%），季调同比+5.2%（前值+5.3%）。核心零售环比+0.1%（预期+0.3%，前值+0.8%），2022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06能源租金核心