海外宏观周报（2025年第40期）：如何看待近期美国股市回调

2025年11月10日 【一周焦点】 民银国际研究团队 应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 上周美股在前周历史新高后明显回调。从基本面、估值、资金等角度看，美股下跌主要有以下五方面的因素。一是政府“停摆“创纪录，航空业运力削减，衰退担忧加剧。二是美联储官员表达鹰派立场，明年降息路径或放缓。三是“大空头”原型做空科技股引发市场共振。四是美国市场遭遇短期流动性冲击。五是估值高位累积了一定回调压力。不过当前美股与2000年互联网泡沫破灭时期也存在诸多不同。与2000年相比，美股科技公司盈利支撑更强；政策和市场结构方面，目前美联储仍处在降息过程中，市场机构投资者占比也更高。此外，当前那科技股的竞争赛道更广泛，包括AI、云计算、半导体、智能穿戴、机器人、商业航天等，形成了多元且深度渗透的生态体系。综合而言，应谨慎看待泡沫破裂的判断。 相关报告： 海外宏观周报（11/3）：超级央行周主要央行利率决议点评与展望海外宏观周报（10/27）：超级央行周来临，美联储将再次降息海外宏观周报（10/20）：哪些政治事件可能影响TACO交易？海外宏观周报（10/13）：如何看中美新一轮关税与贸易反制措施升级海外宏观周报（10/8）：国庆长假期间海外动态与市场表现海外宏观周报（9/29）：关注近期主要国家长端债券利率上行 【交易模式】 美政府停摆破纪录，全球衰退交易增多 【关键数据】 美国：ADP就业高于预期，但挑战者裁员大幅上升，密歇根大学消费者信心指数回落且不及预期。欧洲：零售销售减速，PPI降幅收窄。日本：家庭消费放缓，工资增速回升。 【重要事件】 美国：政府停摆破历史记录，美最高法辩论不支持关税。欧洲：英国央行按兵不动，安世半导体危机有望缓和。日本：日央行面临内部严重分歧。其他地区：澳联储按兵不动，加拿大重新审视美加关系。 【本周关注】 美国GDP及CPI等数据仍面临暂停发布风险 目录 如何看待近期美国股市回调.................................................................................1 【交易模式】.............................................................................................3 美政府停摆破纪录，全球衰退交易增多.............................................................3 【关键数据】.............................................................................................4 美国：挑战者裁员增加，密歇根大学信心指数回落.........................................4欧洲：零售销售减速，PPI降幅收窄..................................................................5日本：家庭消费放缓，工资增速回升.................................................................6 【重要事件】.............................................................................................8 美国：政府停摆破历史记录，美最高法辩论不支持关税.................................8欧洲：英国央行按兵不动，安世半导体危机有望缓和...................................10日本：日央行面临内部严重分歧.......................................................................11其他地区：澳联储按兵不动，加拿大重新审视美加关系...............................11 【本周关注】...........................................................................................12 美国GDP及CPI等数据仍面临暂停发布风险................................................12 【一周焦点】 如何看待近期美国股市回调 在10月最后一周美国三大股指先后创下历史新高后，上周美股明显回调。其中，纳斯达克指数周跌3.04%，创下今年4月初“对等关税”以来的最大周跌幅，标普500和道指也分别周跌1.63%和1.21%。从基本面、估值、资金等角度看，美股下跌主要有以下五方面的因素。 一是政府“停摆“创纪录，航空业运力削减，衰退担忧加剧。至11月9日，联邦政府停摆进入第40天，打破2018-2019年期间35天的历史纪录。两党围绕政府预算的博弈陷入僵局，数十次临时拨款法案投票均未达成共识，凸显政治极化对经济治理的干扰。美国白宫经济顾问哈塞特表示，政府“停摆”对美国经济的影响远超预期，可能对政府高效运作造成长期损害，并导致第四季度GDP增长放缓。美国国会预算办公室则表示，此次“停摆”可能使第四季度经济增速降低多达2个百分点。上周UPS货机空难后，全美40个主要机场运力削减10%，将对航空业造成重大打击。此外，为数不多经济数据也同步释放衰退预警。密歇根大学11月消费者信心指数初值降至50.3，远低于53.2的市场预期；10月挑战者企业裁员人数意外升至15.31万人；ISM制造业PMI下滑至48.7，进一步远离50的荣枯线。 二是美联储官员表达鹰派立场，明年降息路径或放缓。上周尽管面对疲软的经济前景，美联储多位官员仍发出鹰派表态，市场对后续降息路径放缓预期强化。美联储副主席杰斐逊表示利率已降至更接近中性的水平，美联储在未来政策行动中应更加谨慎；芝加哥联储主席古尔斯比表示其对继续降息感到愈发不安，在数据缺失、经济“能见度降低”的情况下，政策制定者应更加谨慎；克利夫兰联储主席哈马克表示货币政策可能没有做好应对当前通胀的准备，采取进一步政策行动的理由并不明显。市场目前对12月降息的预期概率维持在70%附近，但明年一季度美联储可能连续按兵不动。 三是“大空头”原型做空科技股引发市场共振。上周二电影《大空头》原型迈克尔·伯里（Michael Burry）的做空操作引发市场对AI板块的担忧。此前曝光的文件表明，伯里旗下基金已对Palantir与英伟达这两大AI行业龙头实施了做空布局，其旗下Scion Asset Management披露的第三季度持仓报告显示已将80%的资产投向看跌期权，其中包括价值9.12亿美元的Palantir看跌期权和1.87亿 美元的英伟达看跌期权。报告发布次日，英伟达股价下跌3.96%，Palantir跌幅高达7.94%。伯里还通过社交平台警示AI泡沫风险，分享的数据显示亚马逊、Alphabet等巨头的云业务增长大幅放缓，当前科技行业资本支出增长已接近2000年互联网泡沫时期水平，以及AI企业间存在“循环融资”现象。 四是美国市场遭遇短期流动性冲击。在政府“停摆”影响下，美国财政部无法正常释放流动性，10月末财政部一般账户（TGA）余额已增加值至9800亿美元。受月底时点性因素影响，隔夜SOFR一度升至4.22%，显著高于刚降完息的4%政策利率目标区间上限，美联储常备便利回购工具（SRF）使用量在10月末也创下503.5亿美元的历史新高。作为金融体系流动性的“缓冲垫”，银行系统准备金跌至2.85万亿美元，隔夜逆回购工具（ON-RRP）余额几近耗尽，资金缓冲作用大幅减弱。资金成本的上升不仅提高了机构交易杠杆成本，也削弱了市场对高估值股票的配置意愿。 五是估值高位累积了一定回调压力。经过此前持续上涨，目前标普500指数的市盈率为28.7，处在新世纪以来的94.0%分位；纳斯达克指数的市盈率为41.5，处在新世纪以来的79.8%分位；道琼斯工业指数的市盈率为31.2，处在新世纪以来的97.6%分位。从市场结构来看，标普500指数前十大公司市值占比超三分之一，尤其是科技“七姐妹”贡献了近年大部分涨幅，市场集中度较高。 不过当前美股与2000年互联网泡沫破灭时期也存在诸多不同。2000年纳指市盈率峰值短期曾突破100倍，且成分股中存在许多未盈利公司，美联储则处在激进加息过程中，市场散户投资者占比较高，科技股也多集中在门户网站、电商等赛道。而当前情况下，纳指尽管市盈率处在相对高点，但得益于主要企业盈利增速的支撑，2023年5月以来在指数累计上涨80%的情况下市盈率仍连续2年保持在40-50倍稳定区间。政策和市场结构方面，美联储仍处在降息过程中，市场机构投资者占比也更高。此外，当前科技股的竞争赛道更广泛，包括AI、云计算、半导体、智能穿戴、机器人、商业航天等，形成了多元且深度渗透的生态体系，未来的增长空间依旧广阔。综合来看，应谨慎看待美股发生类似于2000年泡沫破灭的简单判断。 【交易模式】 美政府停摆破纪录，全球衰退交易增多 【关键数据】 美国：挑战者裁员增加，密歇根大学信心指数回落 ADP就业高于预期，但挑战者裁员大幅上升。10月ADP就业新增4.2万人（预期3.0万人，前值由-3.2万上修至-2.9万）。10月挑战者企业裁员人数15.31万人（前值5.41万人）。 ISM制造业PMI下滑，非制造业PMI回暖。10月ISM制造业PMI指数48.7（预期49.5，前值49.1），非制造业PMI指数52.4（预期50.8，前值50.0）。 数据来源：ADP研究所，Wind 数据来源：ISM，Wind 其他数据：标普全球服务业PMI下修，密歇根大学消费者信心指数回落且不及预期。10月美国标普全球制造业PMI终值52.5（初值52.2，前值52.0），服务业PMI终值54.8（初值55.2，前值54.2），综合PMI终值54.6（初值54.8，前值53.9）。11月密歇根大学消费者信心指数初值50.3（预期53.0，前值53.6），现状指数初值52.3（预期59.0，前值60.4），预期指数初值49.0（预期50.0，前值50.3），1年通胀初值+4.7%（预期+4.6%，前值+4.6%），5年通胀初值+3.6%（预期+3.8%，前值+3.9%）。 周度数据：亚特兰大联储11月6日更新的GDPNow预测数据显示，2025年三季度美国GDP预计季调年化环比+4.0%（上周为+3.9%）。11月1日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.22%（前值由+2.00%下修至+1.99%），当周红皮书商业零售同比+5.7%（前值+5.2%）。11月5日美联储资产负债表规模较上周-24.99亿美元（前值-24.99亿），联储银行准备金周较上周+240.14亿美元 （前值-1017.28亿），财政部一般账户（TGA）较上周-411.59亿（前值+787.85亿），逆回购协议+50.68亿美元（前值+129.89亿）。 欧洲：零售销售减速，PPI降幅收窄 欧元区零售销售减速。欧元区9月零售销售季调环比-0.1%（前值-0.1%），同比+1.0%（前值+1.6%），法国零售销售季调同比+2.7%（前值+1.7%）。 数据来源：欧盟统计局，Wind 数据来源：欧盟统计局，Wind 欧元区PPI同比与环比降幅收窄。9月欧元区20国PPI环比-0.1%（前值-0.4%），同比-0.2%（前值-0.6%）。 其他数据：法国工业生产回升，德国进出口回暖，欧