海外宏观周报（2025年第36期）：如何看中美新一轮关税与贸易反制措施升级

2025年10月13日 【一周焦点】 民银国际研究团队 应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 中美新一轮关税与贸易反制措施升级。特朗普宣布将对中国进口商品征收100%的额外关税，并对软件进行出口管制。全球市场对此反应强烈，风险事件叠加美国政府关门的经济拖累预期，短期呈现了数月来久违衰退交易迹象。对比4月对等关税中美交恶的情景，本轮主要存在以下不同，一是中美双方从关税比拼升级为组合拳的比拼，将使得后续的博弈更为复杂，相关措施的影响需要更多时间去观察和评估；二是本轮中美摩擦升级是在前期双方多轮谈判，以及双方领导人通话后发生的，表明了矛盾的复杂性，押注中美摩擦升级能短期反转并非明智之举；三是宏观环境与市场估值水平也有差异。面对本次中美摩擦升级，预计各类资产的表现相比4月或以更为温和，但调整时间相对较长的形式呈现，特别是除黄金外前期涨幅较大的资产存在中期调整风险。 相关报告： 海外宏观周报（10/8）：国庆长假期间海外动态与市场表现海外宏观周报（9/29）：关注近期主要国家长端债券利率上行海外宏观周报（9/22）：美联储开启降息的后续关注点海外宏观周报（9/15）：美联储议息会议的三大悬念海外宏观周报（9/8）：就业数据再次走弱，美联储该降息50bp吗？海外宏观周报（9/1）：9月主要央行利率决议前瞻 【交易模式】 中美关系紧张与政府停摆导致衰退交易重现 【关键数据】 美国：消费者信心指数与通胀预期回落，多数重要宏观数据依旧暂缓发布。欧洲：德国进出口增速下滑。日本：经常账户顺差扩大，PPI保持稳定。 【重要事件】 美国：中美新一轮关税与贸易反制措施推出。欧洲：欧央行发布9月纪要，法国总理再回任。日本：公明党退出与自民党的执政联盟。其他地区：哈以一阶段停火协议达成，新西兰降息50bp。 【本周关注】 美国政府停摆进展和积压数据发布可能 目录 如何看中美新一轮关税与贸易反制措施升级.....................................................1 【交易模式】............................................................................................3 中美关系紧张与政府停摆导致衰退交易重现.....................................................3 【关键数据】............................................................................................4 美国：消费者信心指数与通胀预期回落.............................................................4欧洲：德国进出口增速下滑.................................................................................5日本：经常账户顺差扩大，PPI保持稳定..........................................................5 【重要事件】............................................................................................7 美国：中美新一轮关税与贸易反制措施推出.....................................................7欧洲：欧央行发布9月纪要，法国总理再回任.................................................9日本：日本公明党退出与自民党的执政联盟.....................................................9其他地区：哈以一阶段停火协议达成，新西兰降息50bp..............................10 【本周关注】..........................................................................................11 美国政府停摆进展和积压数据发布可能...........................................................11 【一周焦点】 如何看中美新一轮关税与贸易反制措施升级 上周市场在前期持续上涨后终于飞出了一只“黑天鹅”。10月10日，特朗普突然宣布将在11月1日对中国进口商品征收100%的额外关税，并对软件进行出口管制，其表示此举是对中方前期相关措施和立场的回应。 全球市场对此反应强烈，衰退交易特征明显。美国三大股指大幅下跌，当日道指下跌1.9%，标普500指数下跌2.7%，纳指跌超3.5%。欧洲市场在收盘阶段同样遭遇下跌，最终英国FT100、法国CAC40和德国DAX指数分别收盘下跌0.8%、1.5%和1.5%。中美经济摩擦升级也引发商品市场暴跌，ICE布油、LME铜和铝分别下跌3.1%、4.5%和1.9%。仅黄金价格反弹，伦敦现货黄金重回4000美元上方。主权债方面，近期走升的收益率转向回落，其中10Y美债收益率一度大幅走低10bp以上但随后回调。汇率方面，上周一度走强的美元指数短期下挫。从全球市场交易形态看，风险事件叠加美国政府关门的经济拖累预期，短期呈现了数月来久违衰退交易迹象。 今年4月对等关税大背景下的中美摩擦升级和大类资产走势变化回顾。4月2日，特朗普发布出人意料的对等关税计算规则，4月2-8日是全球各类资产集中下跌的时段，包括各国股指、商品和黄金。唯有美债在开始的三个交易日受衰退交易影响走高，但4月7日突然转向暴跌，直接成为特朗普在4月9日紧急暂缓征收关税的导火索。值得注意的是，4月9日后各类资产大幅反转，开启了轰轰烈烈的“TACO”交易，唯独美债和美元汇率继续走跌至4月下旬才逐步企稳，而美国股市也出现二次回调（其他国家股市并没有），形成了多年未见的美国“股债汇三杀”，也导致了“美国经济例外论”的崩塌。最终美国主动抛出橄榄枝，中美贸易关系4月下旬显现缓和迹象，美股才开启一路上涨并屡创历史新高，美债收益率与美元指数则在波动中整体走低。 中美此次摩擦升级的市场走势会在多大程度上复刻4-5月的情景？是否存在第二次TACO交易的机会？我们认为，本轮中美摩擦升级与4月存在以下几点不同，预计市场走势难以简单复制历史，还需要耐心观察。 一是本轮中美摩擦不仅仅表现在加征关税领域，而是多维度多手段的更全面竞争。其中，中方的反制手段更为立体化，许多措施借鉴了美国前期的打法，比 如对稀土物项、相关技术和设备采取出口管制措施，特别是有力有节地采用了的域外管辖和技术出口管制的方法。同时，一系列措施集中推出，在涉及产品上除稀土外，包括超硬材料、锂电池和人造石墨负极材料等，在手段上除了出口管制，还包括对船舶特别港务费的对等反制，将部分企业列入实体清单，对特定企业进行调查，拒绝自美大豆采购，要求澳洲铁矿石采用人民币结算等。中美双方从关税比拼升级为组合拳的比拼，将使得后续的博弈更为复杂，相关措施的影响需要更多时间去观察和评估。 二是本轮中美摩擦升级是在前期双方多轮谈判，以及双方领导人通话后发生的，表明双方沟通虽有助于缓和关系但难以解决根本矛盾。5月以来，中美先后在日内瓦、伦敦、斯德哥尔摩以及马德里进行了四轮谈判，主要成果有撤回互征关税并争取更长的时间窗口，以及解决TikTok等问题；此外中美元首还进行了三次通话，一定程度上释放了积极信号。相比之下，4月初中美摩擦升级时，距离特朗普上台仅不足3个月，中美尚未建立有效沟通机制。目前中美领导人见面的最近时间窗口在10月底的韩国庆州APEC峰会，但因本次摩擦升级后可能性明显下降，后续特朗普年内访华也暂无消息。而11月10日中美关税暂缓截止日也因特朗普宣布11月1日加征100%关税被打乱，下一轮谈判时间仍待定。因此，押注中美摩擦升级能短期反转并非明智之举。 三是宏观环境与市场估值水平也有差异。从宏观环境来看，由于美国政府停摆或导致政府永久性裁员，美国面临的就业压力正在超过通胀，美联储年内降息两次的可能性大幅增加，而4月时的美联储则更加鹰派，更关注于关税对于通胀的影响（事实证明相对有限）。这可能导致当前美债难以出现4月的大幅下跌，这样美国“股债汇三杀”重现的可能性较小。但美股和美元汇率的压力依旧存在，从估值水平看，目前纳指、标普与道指的PE分别为43、30和33倍，高于4月2日的36、26和29倍，较4月7日低点的估值更高。汇率方面，近期美元指数自前期96的低点回升至99上方，在确定性的降息预期下叠加本次中美摩擦升级，大概率将有所回调。 综上所述，面对本次中美摩擦升级，各类资产的表现相比4月或更为温和，但调整时间相对较长的形式呈现，特别是除黄金外前期涨幅较大的资产存在中期调整风险。 【交易模式】 中美关系紧张与政府停摆导致衰退交易重现 【关键数据】 美国：消费者信心指数与通胀预期回落 密歇根大学消费者信心指数持续回落，通胀预期回落。10月密歇根大学消费者信心指数初值55.0（预期54.2，前值58.2），现状指数初值61.0（前值60.4），预期指数初值51.2（前值51.7），1年通胀预期+4.6%（前值+4.7%），5年通胀预期+3.7%（前值+3.7%）。 周度数据：亚特兰大联储10月7日更新的GDPNow预测数据显示，2025年三季度美国GDP预计季调年化环比+3.8%（上周为+3.8%）。10月4日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为+2.42%（前值由+2.40%下修至+2.37%），当周红皮书商业零售同比+5.8%（前值+5.9%）。周度申请失业金数据因政府停摆暂停发布。10月8日美联储资产负债表规模较上周+36.96亿美元（前值-212.76亿），联储银行准备金周较上周+542.61亿美元（前值-200.98亿），财政部一般账户 （TGA）较上周-253.24亿（前值+614.08亿），逆回购协议-289.33亿美元（前值-245.30亿）。 欧洲：德国进出口增速下滑 德国进出口增速下滑，对美出口持续下降。德国8月出口季调同比-0.7%（前值+1.5%），进口季调同比+3.5%（前值+4.3%），贸易差额+172亿欧元（前值+163亿）。其中，对美出口环比下降2.5%，同比下降20.1%。 日本：经常账户顺差扩大，PPI保持稳定 经常账户顺差扩大，但贸易转为逆差。8月日本国际收支经常账户差额+37758亿日元（前值+26843亿），其中货物贸易差额+1059亿日元（前值-1894亿），服务贸易差额为-1899亿日元（前值-6956亿），收益差额+42986亿日元（前值+15007亿），经常转移-4388亿日元（前值-5054亿）。 PPI同比持平，环比回升。9月日本PPI同比+2.7%（前值+2.7%），环比+0.3%（前值-0.2%）。 其他数据：营建订单延续回落，经济观察家指数回暖。8月营建订单同比-2.0%（前值-2.5%）。9月日本经济观察家前景指数48.2（前值46.7），现状指数46.6（前值46.3）。 【重要事件】 美国：中美新一轮关税与贸易反制措施推出 中美新一轮关税与贸易反制措施推出，引发市场大幅波动。美国总统特朗普于当地时间10月10日表示，将自11月1日起，对中国进口商品加征100%的新关税，这是在目前所支付关税之上额外加征的税率。此外，美国也将于同日对所有关键软件实施出口管制。特朗普表示加征关税的原因是“