习特会降低中美贸易冲突预期，非线性菲利普斯曲线或加大美国通胀压力

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui＠gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn “习特会”降低中美贸易冲突预期，非线性菲利普斯曲线或加大美国通胀压力 主要结论： 一、“习特会”降低中美贸易冲突预期，地区安全问题提上日程。中美同意在互相尊重的基础上一起管控分歧并扩大合作领域。蒂勒森表示，两位领导人同意在互相尊重的基础上一起管控分歧并扩大合作领域；中美同意提升当前的双边对话机制，建立一个包含外交安全对话、全面经济对话、执法及网络安全对话、社会和人文对话等四个方面的新机制；特朗普同意访华。中方指出，有一千条理由把中美关系搞好，没有一条理由把中美关系搞坏；中方愿与特朗普总统在新起点上推动中美关系。中美经贸关系将进一步提升，冲突预期降温。努钦在简报中称，双方将聚焦于更加平衡的贸易环境。罗斯表示，中美双方同意开展一项“百日计划”来进行贸易谈判，美方的目标是增加美国对中国出口并削减美国对中国的贸易赤字。中方表示，中美已经互为第一大贸易伙伴国，中方欢迎美方参与“一带一路”框架内合作。双方在地区安全问题上交换了意见。蒂勒森表示，中方或意识到当前朝鲜核能力进展让“朝鲜半岛无核化”到了一个非常严峻的地步，双方讨论了各自面临的挑战，但承诺仍将共同协商能否通过和平方式解决问题（在存在任何基础的对话和讨论之前，需要朝鲜改变当前的姿态）。中方表示，将继续全面执行联合国安理会涉朝决议，重申反对美方在韩部署“萨德”反导系统。 二、3月非农就业报告或意味着通胀更快速回升。新增就业人数不及预期，一方面可能是受到3月美国天气影响，另一方面则可能是因为美国劳动力市场已接近充分就业。3月非农报告显示，美国失业率下降0.2个百分点至4.5%，创下近10年低位，可能已经低于自然失业率水平。这意味着，失业率和通胀的关系开始对应非线性菲利普斯曲线的陡峭部分，如果失业率进一步下降，薪资和通胀的增长将加速。 三、本周关注美国财政部公布汇率操纵国名单和4月密歇根大学消费者信心指数。1. “习特会”后美国料不会将中国列为汇率操纵国。中美领导人会面后，中美经贸对话展开，美国将中国列为汇率操纵国风险降低。2. 本周数据重点关注美国4月密歇根大学消费者信心指数初值。本周重点关注4月11日美国JOLTS职位空缺率（料上升），4月13日的美国4月密歇根大学消费者信心指数初值（料上升），4月14日美国3月零售销售环比（料下降）。 风险提示：经济数据意外转差，欧洲主要经济体大 选极端右翼上台。 2017年04月10日 海外宏观周报（0403-0409） 宏观经济报告 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、 “习特会”降低中美贸易冲突预期，地区安全问题提上日程 1．中美同意在互相尊重的基础上一起管控分歧并扩大合作领域 在“习特会”结束后，美国白宫公布了一份相关的简报，美国国务卿蒂勒森、美国财政部长努钦和美国商务部长罗斯做出讲话，并回答记者相关问题。蒂勒森表示，两位领导人同意在互相尊重的基础上一起管控分歧并扩大合作领域，他们指出通过合作来产生对两国人民都有利的成果非常重要；中美同意提升当前的双边对话机制，建立一个包含外交安全对话、全面经济对话、执法及网络安全对话、社会和人文对话等四个方面的新机制；特朗普同意访华。中方指出，有一千条理由把中美关系搞好，没有一条理由把中美关系搞坏；中方愿与特朗普总统在新起点上推动中美关系。 2. 中美经贸关系将进一步提升，冲突预期降温 美国财长努钦在简报中称，中美已经举行了首次“全面经济对话”，双方将聚焦于更加平衡的贸易环境，美方的目标是增加美国对中国的出口，市场足够大，对中美双方来说均有出口和投资的更多机会。美国商务部长罗斯表示，中美双方同意开展一项“百日计划”来进行贸易谈判，美方的目标是增加美国对中国出口并削减美国对中国的贸易赤字，他首次听到中方在双边谈判中表达了降低贸易顺差的兴趣（基于贸易顺差对货币供应和通胀的影响）。中方表示，中美已经互为第一大贸易伙伴国，中方欢迎美方参与“一带一路”框架内合作。整体来看，中美在经贸合作上的对话展开，中美贸易冲突预期降温。 3. 双方在地区安全问题上交换了意见 美国国务卿蒂勒森在简报中回答问题时表示，中美双方就朝鲜问题进行了广泛的、全面的讨论，并且更多聚焦于两国此前达成的朝鲜半岛无核化承诺上；他认为中方可能也意识到当前朝鲜核能力的进展让“朝鲜半岛无核化”到了一个非常严峻的地步，双方讨论了各自面临的挑战，但双方承诺仍将共同协商能否通过和平方式解决问题（在存在任何基础的对话和讨论之前，需要朝鲜改变当前的姿态）。中方表示，坚持半岛无核化、坚持维护半岛和平稳定、坚持通过对话协商解决问题，将继续全面执行联合国安理会涉朝决议，重申反对美方在韩部署“萨德”反导系统。 二、3月非农就业报告或意味着通胀更快速回升 1. 新增非农就业人数大幅低于预期 4月7日晚，美国发布非农报告，新增就业人数仅为9.8万人，远低于预期的18万人。同时，2月非农数据由23.5万人下修之21.9万人。新增就业人数不及预期，一方面可能是受到3月美国天气影响，另一方面则可能是因为美国劳动力市场已接近充分就业。3月12日- 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 3月14日期间，美国东北部大西洋沿岸遭受一场罕见的暴风雪天气，由于这个地区经济活动相对活跃，可能对非农人数造成较大影响。从分类项数据来看，零售贸易就业人数减少2.97万人，形成最大拖累；建筑行业新增就业人数由前值5.9万人降至0.6万人，休闲行业由前值2.7万人降至0.9万人，降幅1.8万人。 2. 非线性的菲利普斯曲线意味着失业率的下降或将加速推升薪资和通胀 美联储在2016年的一篇工作论文《通胀结构转换下的非线性菲利普斯曲线》（Non-Linear Phillips Curves with Inflation Regime-Switching）对菲利普斯曲线的非线性进行了详细的分析和论证（Jeremy Nalewaik，2016）。该文的重要结论之一在于，在失业率高于自然失业率时，通胀对失业率下降的反应迟钝，对应非线性菲利普斯曲线的平坦部分；当失业率低于自然失业率时，通胀开始对失业率下降反应灵敏，对应非线性菲利普斯曲线的陡峭部分。这样的结论能够对美国历史上70年代、90年代的情形进行较好的解释，也能对自2010年以来为何失业率不断下降，但通胀率一直维持低位进行解释。 利用该模型的结论，当美国的失业率开始低于自然失业率时，美国的薪资水平增速将快速上升，核心PCE水平也将随之上升。根据美国劳动部公布的失业率，结合美国国会预算办公室（CBO）测算的自然失业率水平，在2016年底，美国当前的失业率基本接近自然失业率。3月非农报告数据显示，美国失业率下降0.2个百分点至4.5%，创下近10年低位，可能已经低于自然失业率水平。这意味着，失业率和通胀的关系开始对应菲利普斯曲线的陡峭部分，如果失业率进一步下降，薪资和通胀的增长将加速。 图表1：3月之前美国失业率水平基本持平自然失业率 来源： Fed，国金证券研究所 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：非线性的菲利普斯曲线意味着，当失业率低于自然失业率后，薪资增长和通胀将对失业率下降变得敏感 来源： Fed，国金证券研究所 图表3：海外宏观数据跟踪和简评（黑体部分为上周更新数据） 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、本周关注美国财政部公布汇率操纵国名单和4月密歇根大学消费者信心指数 1. 美国财政部料不会将中国纳入汇率操纵国名单 美国财政部将于本周五发布《主要贸易伙伴外汇政策》半年度报告。美国财长努钦白宫“习特会”记者会上回答问题时表示，外汇报告很快就会公布，届时财政部会决定是否将中国列为汇率操纵国。从“习特会”发布的信息来看，中美双方都愿意保持开放对话的态度，避免贸易战，在经贸等方面提高对话等级。虽然尚没有明确表示不会将中国列为汇率操纵国，但预计可能不大。 2. 本周重点关注美国4月密歇根大学消费者信心指数初值 本周重点关注4月11日的英国3月CPI同比（料上升）、德国ZEW经济景气指数（料上升）、美国JOLTS职位空缺率（料上升），4月12日的英国3月劳动力市场数据（料改善），4月13日的美国4月密歇根大学消费者信心指数初值（料上升），4月13日的美国4月密歇根大学1年通胀预期初值（料平稳），4月14日的美国3月CPI同比（料上升），美国3月核心CPI同比（料平稳），美国3月零售销售环比（料下降）。 来源：Bloomberg，Wind，美国劳工部，Fed，ECB，BOJ，IFO，国金证券研究所 宏观经济报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7BD 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告