宏观专题海外论文双周志第6期：通胀时期的投资

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观专题 2022年04月28日 【宏观专题】海外论文双周志第6期 通胀时期的投资  前言。 第六期海外论文双周志将聚焦通胀时期的投资。当前全球通胀高企，尤其是俄乌冲突的背景下，供应链中断的持续时间延长，不少机构预计大宗商品供需错配的问题将加剧，而通胀的持续时间也有可能延长。在这样的背景下，我们梳理了四篇有关通胀时期投资策略的文章，从单个资产表现、下行风险控制、多资产对冲等角度为大家提供通胀时期投资的策略思考。  通胀时期的最佳投资策略 从理论机制看，通胀冲击股价的渠道包括：一是更高且不确定的通胀将带来经济的不确定性，从而损害公司计划投资的能力；二是未预期到的通胀可能与未来经济的疲软有关；三是对资本开支高的公司有税收影响；四是超预期的通胀可能会提高风险溢价从而降低股票价格；五是长久期股票对因通胀上升带来的贴现率提高极为敏感。 从资产表现看，文章研究了金融资产以及实物资产在通胀时期的资产表现。金融资产包括股票、债券以及股债“40-60”组合，研究发现三类资产在通胀时期的表现均不佳。此外，作者还发现，股票收益率与期初通胀率存在明显的负相关性，期初通胀率越高，股票收益率越低。实物资产包括大宗商品、房地产和收藏品等，实证发现在通胀时期，所有大宗商品的年化实际回报率都为正。 从投资策略看，作者主要对比了因子策略以及趋势策略两类主动投资策略，同时考虑了主动投资的成本问题。因子策略包括规模因子、价值因子、盈利因子、截面动量因子、质量因子等，其中截面动量因子的实际年化收益率最高且命中率也较好。对比因子策略，趋势策略的总体表现相对较好，尤其是债券以及商品对通胀风险有充分暴露，因此在通胀时期两类资产的趋势策略表现较好。  通胀保护资产配置：下行风险分析 从研究方法的角度看，文章通过VAR(1)模型捕捉现金、债券、股票、房地产的收益率与通胀间的动态关系。同时，作者更加关心资产跑输通胀的尾部风险，因此引入下偏风险矩（LPMs）概念，试图解决资产回报偏离正态分布的问题。之后，作者将LPMs纳入到传统资产配置的方差-协方差矩阵中，对之前的资产配置方法进行改进。 从实证结果的角度看，作者从两个角度讨论资产的通胀保护特性。一是资产与通胀相关性的角度，研究发现现金的通胀保护特性始终是最好的；此外，当投资期限少于22年时，房地产的通胀保护特性仅次于现金；当投资期限超过22年之后，股票和债券的通胀保护特性超越房地产。二是从下行风险的角度，研究发现，短期来看现金依旧是最好的通胀保护资产，而一旦投资期限达到10年以上，房地产和股票将是最好的通胀保护资产，在投资组合中的权重也是最大的。  美国投资者对冲通胀的多资产方法 从构建通胀对冲组合来看，对冲通胀的理论研究普遍认为，黄金、现金等价物、股票以及房地产等资产可以帮助对冲通胀。对于现金等价物，由于每一个投资周期都很短，投资者有更好的机会跟上预期和意外的通胀；对于股票，在通胀推高所有价格时，人们可能会预计，未来的股息将会上升，因为预计未来的利润将以名义形式上升，因此股价将跟上通胀的步伐；对于房地产，随着经济中商品价格的上涨，相对稀缺的商业土地价格也会上涨。 从实证结果来看，对于一个想要获得给定实际回报（4.5%），同时最小化由于通胀而导致的投资组合收益的下行偏差的投资者来说，最佳配置通常不包括股票。事实上，最好的配置包括美国国库券或一个月期定期存单、美国国债、黄金、石油和新兴市场股票。背后的原因是，对于4.5%的实际回报率，有其他资产类别的组合可以实现这一目标，同时为投资组合提供的风险比股票低得多。例如，公司债的收益率很高，但风险却比股票更低。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】建方舱要花多少钱？——见微知疫系列三》 2022-04-23 《【华创宏观】快递视角看上海疫情影响》 2022-04-14 《【华创宏观】一文详解油价上涨对国内通胀的影响——破案“稳增长”系列十一》 2022-04-14 《【华创宏观】松地产，要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十》 2022-04-12 《【华创宏观】中央预算的三个暗号——财政预算再探&破案“稳增长”系列九》 2022-03-27 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2  黄金：通胀对冲和长期战略资产 从资产表现看，文章选择了黄金现货、S&P GSCI、BB REITs和TIPS等四类资产，然后确定了三个时期来比较这些资产的表现，即：1974-2009年、1993-2009年和1997-2009年。从收益率看，三个时期黄金以及S&P GSCI的表现较好；从波动率看，TIPS的波动率是自成立以来最低的，而黄金在三个时期始终保持一个相比BB REITs和S&P GSCI指数更低的波动率。 从组合配置看，在四种潜在的通胀对冲工具中，黄金被证明是对美国投资者持有资产最有效的投资组合多元化工具。从配置结果看，黄金资产更有可能帮助投资者实现最大的回报-风险投资组合，TIPS紧随其后位居第二，S&P GSCI指数略落后。TIPS通过替换美国国债产生最小方差投资组合，但其风险回报结构没有那么有吸引力，因为TIPS与美国国债和公司债券高度正相关，因此不提供与黄金或大宗商品相同的多元化收益。  风险提示： 论文理解和翻译偏差。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 华创宏观团队定期发布海外论文双周志，针对全球热点事件，选取各国央行以及国际组织的研究报告，从而归纳出官方机构的观点以及研究视角。本期海外论文双周志聚焦通胀时期的投资，从单个资产表现、下行风险控制、多资产对冲等角度为大家提供通胀时期投资的策略思考。 投资逻辑 本期海外论文双周志聚焦通胀时期的投资，梳理了四篇有关通胀时期投资策略的文章，从单个资产表现、下行风险控制、多资产对冲等角度为大家提供通胀时期投资的策略思考。第一篇论文介绍了通胀对资产价格影响的机制，计算出通胀时期金融资产和实物资产的收益率，比较了因子策略和趋势策略的表现。第二篇论文聚焦资产回报的非正态分布以及通胀时期的下行风险，通过VAR模型以及在资产配置模型中引入LPMs来构建通胀保护资产配置。第三篇将根据设定的实际收益率目标为美国投资者进行多资产配置，发现对于4.5%的目标收益率，最好的配置包括美国国库券或一个月期定期存单、美国国债、黄金、石油和新兴市场股票。第四篇则是讨论黄金对冲通胀的特性以及长期战略配置的意义，发现其对美国投资者来说是有效的多样化工具。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 一、通胀时期的最佳投资策略 ................................................................................................. 6 （一）为什么通胀对资产价格很重要？ ......................................................................... 6 1、经济机制 ................................................................................................................... 6 2、预期与未预期的通胀 ............................................................................................... 6 3、通胀时期如何界定？ ............................................................................................... 6 （二）通胀时期的资产表现 ............................................................................................. 7 1、金融资产 ................................................................................................................... 7 2、实物资产 ................................................................................................................. 10 （三）动态策略 ............................................................................................................... 11 1、因子策略 ................................................................................................................. 12 2、趋势策略 ................................................................................................................. 12 二、通胀保护资产配置：下行风险分析 ............................................................................... 13 （一）研究方法 ............................................................................................................... 13 1、资产回报的动态建模 ............................................................................................. 13 2、下偏风险矩的概念 ................................................................................................. 13 （二）实证分析 ............................................................................................................... 14 1、VAR估计结果 ........................................................................................................ 15 2、单个资产的通胀保护特性 ............