【宏观专题】海外论文双周志第22期：如何快速且深入地了解QT？

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 宏观研究 宏观专题 2024年03月22日 【宏观专题】海外论文双周志第22期 如何快速且深入地了解QT？  导读：随着美联储放缓QT逐步来临，市场对其影响的讨论增多。本篇主译文概述和研究了海外七家央行实行QT的影响，美联储理事沃勒对该文评价甚高，称其“将成为研究人员和中央银行（对QT）的主要参考”，我们将此篇文章精译以飨读者。在第二部分，我们也整理了今年3月初沃勒在2024年货币政策论坛上的发言要点，看点是他对于QT影响以及美联储未来缩表的思考。  全球量化紧缩：我们学到了什么？ 文章主要内容包括四大部分：1）回顾新冠疫情以来的QE和QT（对海外的既有历程的事实梳理非常完备）；2）QT的公告效应分析；3）QT的实施效应分析；4）对QT导致的资金流动进行跨国分析。在研究领域，该文也是第一篇对QT公告效应和QT资金流动进行跨国分析的文章。主要结论如下： 第一，QT计划的宣布会带来1年及以上期限的国债收益率在短期内小幅上行4-8个基点。主动QT推高期限利差，对中长期国债收益率的影响相对较大；被动QT强化央行收紧货币政策的信号，影响短期国债收益率小幅上升。 第二，伴随QT的实施，通常会减少银行体系中的流动性（储备金余额），而银行流动性水平的下降会对隔夜融资息差（货币市场利率与储备金利率之差）构成上行压力。结果表明，储备金余额与GDP之比每降低1个百分点，隔夜融资息差就会增加0.9个基点；准备金余额与银行总资产之比每降低1个百分点，隔夜融资息差就会增加2个基点。 第三，QT的实施会降低国债的“便利收益率”，但对国债市场流动性影响并不显著。使用同期限的利率互换利率与国债收益率的价差（互换利差）作为衡量国债便利收益率的指标，结果表明，央行持有的国债份额每减少10%，互换利差下降约6.4个基点。 第四，随着各国央行实施QT，非银机构是主要的证券承接力量，其需求增量可能超过了央行证券持有份额的下降。在美国，非银机构中的家庭部门（包含对冲基金）是承接主力。在英国，正常时期，保险和投资基金是英央行缩表的承接主力，在QT时期，这一作用更为强化。 第五，对货币当局而言，此文最有意义的可能是强化了“QT与QE影响的不对称性，QT的反向影响远小于QE”的论点（意味着QE的净收益为正），这是海外央行推行QE的合理性所在。  沃勒对QT和美联储正常化资负表思考的六个看点 1、QE不再是非传统货币政策工具。 2、QT与QE影响的不对称性是合理的，QE政策的净效益为正，因QE是在不同于QT发生时的市场条件下进行的。 3、QE和QT对利率的影响分析主要体现在期限溢价上，资产购买通过三个要素改变期限溢价。QE之后必须跟随QT非常重要，这样才不会带来通胀或其他长期市场定价扭曲。 4、美国到目前为止的QT节奏没有问题，因为市场对美债的需求是广泛而深入的。从2022 年QT以来，家庭部门持有的美债市场份额提升幅度最大，但其中不是由对冲基金主要贡献，需求来自于实际家庭和非盈利组织。 5、美联储资产负债表正常化是指减少资负表规模，但依然沿用充裕准备金制度。改变缩表节奏和政策利率目标的变化无关。 6、希望美联储持有的MBS降至零、美联储美债持有结构向更大比例的短债倾斜。转向更多的短债，将使到期结构更多地转向政策利率，并允许美联储的收支随着政策目标利率区间的调整而同向变动，这也有助于未来的QE计划。  风险提示：论文翻译和理解偏差。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】财政七句话，可能多少钱？—— “更新”&“换新”系列三》 2024-03-18 《【华创宏观】海外共识中的裂缝》 2024-03-14 《【华创宏观】三步走：读懂设备更新政策大脉络——“更新”系列二》 2024-03-13 《【华创宏观】详拆“五万亿”设备购置市场——“更新”系列一》 2024-03-13 《【华创宏观】国债分三路，预算看四处》 2024-03-13 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 随着美联储放缓QT逐步来临，市场对其影响的讨论增多。《全球量化紧缩：我们学到了什么？》一文概述和研究了海外七家央行实行QT的影响，美联储理事沃勒对该文评价甚高，称其“将成为研究人员和中央银行（对QT）的主要参考”，我们将此篇报告精译以飨读者。 投资逻辑 《全球量化紧缩：我们学到了什么？》概述和研究了海外七家央行实行QT的影响，主要内容包括四大部分：1）回顾新冠疫情以来的QE和QT；2）QT的公告效应；3）QT的实施效应；4）对QT导致的资金流动进行跨国分析。在研究领域，该文也是第一篇对QT公告效应和QT资金流动进行跨国分析的文章。 文章的主要结论如下：第一，QT计划的宣布会带来1年及以上期限的国债收益率在短期内小幅上行、公司债券指数和国债便利收益率小幅下降。主动QT推高期限利差，对中长期国债收益率的影响相对较大；被动QT强化央行收紧货币政策的信号，影响短期国债收益率小幅上升。第二，伴随QT的实施，通常会减少银行体系中的流动性（储备金余额），而银行流动性水平的下降会对隔夜融资利率构成上行压力。第三，QT的实施会降低国债的“便利收益率”，但对国债市场流动性影响并不显著。第四，随着各国央行减持债券，非银机构是主要的承接力量。对于货币当局而言，此文最有意义的结论可能是“QT与QE影响的不对称性，QT的‘反向’影响远小于QE”，这是海外央行推行QE的合理性所在。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、全球量化紧缩：我们学到了什么？ ................................................................................. 5 （一）回顾疫情以来的QT ............................................................................................... 5 1、疫情之后的大规模QE ............................................................................................. 5 2、QT快速启动与各央行的QT策略 .......................................................................... 6 3、各央行对QT的市场沟通策略不同 ........................................................................ 7 4、线性外推到2025年底的央行资负表规模 ............................................................. 8 （二）QT的公告效应 ....................................................................................................... 8 1、对QE公告进行分类 ................................................................................................ 8 2、对QE公告效应的分析 ............................................................................................ 8 3、QE公告的影响渠道：前瞻指引、久期和溢出效应 ........................................... 10 （三）QT的实施效应 ..................................................................................................... 11 1、QT实施对国债定价的影响 ................................................................................... 11 2、QT实施对银行流动性和隔夜融资息差的影响 ................................................... 12 3、QT实施对国债“便利收益率”和流动性的影响 ................................................... 13 （四）QT资金流动：央行卖出，谁来买？ ................................................................. 14 1、非银机构是主要买家 ............................................................................................. 14 2、在美国，非银中的家庭部门是主要买家 ............................................................. 14 二、美联储理事沃勒：对量化紧缩的思考 ........................................................................... 15 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 七大海外央行的债券持有规模 ................................................................................. 6 图表 2 疫情后七大央行货币正常化的时间线 ..................................................................... 6 图表 3 从开始QT到2023年底的债券减少绝对规模 ........................................................ 7 图表 4 从开始QT到2023年底的债券减少相对规模 ........................................................ 7 图表 5 QT公告对国债收益率的影响 ................................................................................... 9 图表 6 QT公告对其他金融变量的影响 ............................................................................... 9 图表 7 不同类型的QT公