宏观专题海外论文双周志第5期：油价对欧美核心通胀的影响

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观专题 2022年03月24日 【宏观专题】海外论文双周志第5期 油价对欧美核心通胀的影响  前言 第五期海外论文双周志聚焦于“油价对通胀的影响”这一主题。两篇论文，一篇来自国际能源经济学会出版的《能源期刊》，分析了油价波动对欧美核心通胀影响的途径、幅度和持续时间；另一篇来自IMF工作论文，分析了燃料价格对消费价格的影响程度在不同经济体和不同收入群体之间存在差异。  一、油价对欧美核心通胀的影响 本文亮点在于：使用因子模型对美国和欧元区的核心通胀波动进行分解，将其区分为共同因子影响部分和异质性因素影响部分，前者反映的是宏观经济波动导致的共同价格波动，后者衡量的是特定行业因素导致的异质性价格波动；并在此基础上分析油价对核心通胀的影响。 主要研究结论如下： 1）油价变化仅通过其对整体宏观经济的影响来传递至美国和欧元区的核心通胀，通过成本渠道的直接影响几乎没有，因此油价波动对核心通胀的影响虽然有限但较为持久（超过4年）。作者估计：2014-16年炼油厂原油采购成本从每桶约100美元掉到每桶30美元，分别使2015年、2016年的美国核心PCE通胀下降约0.33和0.4个百分点，其影响将持续到2020年；导致2015年、2016年的欧元区核心通胀下降约0.25和0.2个百分点，影响到2019年将逐渐消失。 2）油价对美国核心通胀的影响随时间推移而逐渐减弱。作者分别使用1974-2016年、1984-2016年、1996-2016年时间样本进行估计，结果显示油价对核心通胀的影响在逐渐削弱。使用1996-2016年时间样本，油价下跌对2015年、2016年核心PCE通胀的拖累约0.25和 0.2个百分点，大幅低于1984-2016年时间样本的估算值。虽然学界对“油价对美国核心通胀的影响随时间推移而逐渐减弱”这一结论没有异议，但对导致这种情况出现的影响因素却并未达成一致意见。学界的解释主要有：节能技术的广泛采用、货币政策应对油价冲击的方式变化、美国实际工资刚性下降、石油需求冲击和石油供应冲击的组合随时间而变，而作者从实证角度给出的简单解释是：影响幅度取决于估计共同因子时采用的时间样本，而影响的持久性取决于VAR模型的滞后期选择。  二、燃料价格上涨对通胀的差异化影响 本文亮点在于，按家庭富裕程度重新构建了五个不同收入群体的CPI指数，以评估燃料价格对消费价格的影响程度是否在不同收入群体之间存在差异。 三个主要结论如下： 1）相较于发达经济体，燃料价格对发展中经济体CPI的影响更大、更为持久、更为广泛。在发达经济体中，汽油零售价格每上涨1个百分点，当月的CPI会上升0.04个百分点，这种影响会在价格冲击后2个月内逐渐消失。在发展中经济体中，汽油零售价格每上涨1个百分点，当月的CPI会上升0.02个百分点，这种影响会在价格冲击后5-6个月内逐渐消失。由于汽油价格对发展中经济体CPI的影响时间更长，故其累积影响更大。 2）直接使用原油价格而不是燃料零售价格会低估石油价格冲击对CPI的影响。以欧盟国家CPI为例，原油价格每上涨1个百分点，当月CPI上升0.015个百分点；税前汽油零售价格每上涨1个百分点，当月CPI上升0.02个百分点；税后汽油零售价格每上涨1个百分点，当月CPI上升0.055个百分点。这证明，直接使用原油价格而不是燃料零售价格会低估石油价格冲击对CPI的影响，主要是没有考虑到燃料税的影响。 3）燃料价格冲击对CPI的影响随着家庭收入的增长而变大。在发达经济体，这种边际差异影响在冲击发生后6个月内就会逐渐消失，而在发展中经济体，这种边际差异影响则会持续1年以上。  风险提示：论文理解和翻译偏差。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】不一样的加息——3月FOMC会议点评》 2022-03-17 《【华创宏观】打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八》 2022-03-16 《【华创宏观】谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七 》 2022-03-13 《【华创宏观】一笔缴款、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六》 2022-03-10 《【华创宏观】市场对美联储紧缩最关注什么？——基于百位基金经理调研》 2022-03-01 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 第五期海外论文双周志聚焦于“油价对通胀的影响”这一主题。两篇论文，一篇来自国际能源经济学会出版的《能源期刊》，分析了油价波动对欧美核心通胀影响的途径、幅度和持续时间；另一篇来自IMF工作论文，分析了燃料价格对消费价格的影响程度在不同经济体和不同收入群体之间存在差异。 投资逻辑 油价对欧美核心通胀的影响：主要研究结论如下：1）油价变化仅通过其对整体宏观经济的影响来传递至美国和欧元区的核心通胀，而通过成本渠道的直接影响几乎没有，因此油价波动对核心通胀的影响虽然有限但较为持久。2）油价对美国核心通胀的影响随时间推移而逐渐减弱。 燃料价格上涨对通胀的差异化影响：三个主要结论：1）相较于发达经济体，燃料价格对发展中经济体CPI的影响更大、更为持久、更为广泛。2）直接使用原油价格而不是燃料零售价格会明显低估石油价格冲击对CPI的影响。3）燃料价格冲击对CPI的影响随着家庭收入的增长而变大，在发达经济体，这种边际差异影响在冲击发生后6个月内就会逐渐消失，而在发展中经济体，这种边际差异影响则会持续1年以上。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、油价对欧美核心通胀的影响 ............................................................................................. 5 （一）关于既往文献的回顾 ............................................................................................. 5 （二）油价对美国核心通胀的影响 ................................................................................. 6 1、将PCEPI的价格波动分解为共同价格波动和异质性价格波动 ........................... 6 2、油价对实际油价的影响 ........................................................................................... 6 3、油价对美国核心通胀的影响 ................................................................................... 7 4、油价对美国核心通胀的影响在逐渐削弱 ............................................................... 8 （三）油价对欧元区核心通胀的影响 ............................................................................. 8 1、将HICP价格波动分解为共同价格波动和异质性价格波动 ................................ 8 2、油价对欧元区核心通胀的影响 ............................................................................... 9 二、燃料价格上涨对通胀的差异化影响 ............................................................................... 10 （一）关于既往文献的回顾 ........................................................................................... 10 （二）如何构建燃料价格和CPI数据？ ....................................................................... 10 （三）燃料价格对发展中经济体CPI的影响更大 ....................................................... 12 （四）直接使用原油价格会低估油价对CPI的影响 ................................................... 13 （五）燃料价格上涨对富裕群体CPI的影响更大 ....................................................... 14 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 共同因子对PCEPI细分项价格波动的解释度 ........................................................ 6 图表 2 共同因子对PCEPI一级分项波动的解释度 ............................................................ 6 图表 3 实际油价对油价冲击的脉冲响应 ............................................................................. 7 图表 4 油价影响美国核心通胀的脉冲响应 ......................................................................... 7 图表 5 油价波动对美国核心通胀影响的历史分解 ............................................................. 7 图表 6 油价对美国核心通胀的影响逐渐减弱（历史分解） ............................................. 8 图表 7 油价对美国核心通胀的影响逐渐减弱（脉冲响应） ............................................. 8 图表 8 共同因子对HICP价格波动的解释度 ...................................................................... 9 图表 9 油价对欧元区核心通胀的影响（脉冲响应） ......................................................... 9 图表 10 油价对欧元区核心通胀的影响（历史分解） ....................................................... 9 图表 11