周观：“对等关税”如何影响债券市场？（2025年第13期）

周观：“对等关税”如何影响债券市场？（2025年第13期） 2025年04月06日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼特朗普“对等关税”政策引发全球金融市场震动，如何看待其对国内债券市场的影响？ A：美国当地时间4月2日下午，特朗普签署关于“对等关税”的行政令，宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，对部分国家征收更高的差异化“对等关税”，其中对中国加征34%税率。受此影响，全球金融市场震动，4月3日当日，各期限国债收益率全线下行，其中10年期国债活跃券收益率下行7.8bp至1.73%。 对于债券市场而言，我们认为此次“对等关税”将打破2025年初以来债券市场震荡的格局，在基本面、宽货币政策和资产荒的推动下，债牛逻辑更加顺畅。 首先，对于基本面而言，我们一直观察库存周期。从去年9月开始，库存周期进入“主动去库存”，今年2月出现了从“主动去库存”转向“被动去库存”的迹象，处于阶段切换的关键阶段。我们注意到下游行业大多仍然处于“主动去库存”阶段，经济从下游需求向上游传导的基础仍然较为薄弱。“对等关税”对外需的冲击将影响企业利润，令经济萧条期的时间延长，基本面方向有利于债券。 相关研究 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20250331-20250404）》2025-04-05 《太能转债：光伏电站运营龙头》2025-04-05 其次，对货币政策的安排上，2025年一季度货政委员会例会保持“择机降准降息”的表述。对于其中的“机”，一是外部货币政策调整，二是内部基本面的变化。此前市场普遍预期降息落地时间为下半年。在“对等关税”的冲击下，择机过程中，内部基本面的权重上升，二季度对于货币政策的博弈将加剧，宽货币抢跑情景或再现。此前一季度央行有定力收紧流动性，在于对经济基本面复苏有信心，“对等关税”后定力或难延续。 最后，在“资产荒”方面，3月31日公布了二季度国债发行计划，5000亿元注资特别国债的即将发行令市场产生了供给冲击的担忧，但若风险偏好在“对等关税”的冲击下走弱，增加的债券供给将得到有效的消解。同时，截至4月3日，各省份共公布二季度地方债发行计划19136亿元，而一季度共发行地方债28421亿元，虽然还有三分之一的省份未公布发行计划，但目前来看地方债供给压力可控。 “对等关税”政策公布后，宏观和政策环境不确定性陡增，建议投资者在不确定下博弈债券的确定性收益，二季度10年期国债收益率或下行至1.5%。 ◼美国2025年3月制造业PMI、2月耐用品新增订单、3月失业率、3月新增非农就业人数等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？ A:上周（0331－0404）海外风险类资产受特朗普关税政策超预期影响，全面承压，主要经济体国债收益率长端跌幅在10－30bp不等，其中美债10Y跌幅约20bp，跌破4%整数大关，围绕中期再通胀预期的交易让位于围绕短期硬着陆预期的交易。我们认为如果慢性滞胀预期让位于急性衰退预期，联储或早于6月重启降息，以同时应对财政的再平衡—本质上即紧缩—举措，以及潜在针对特朗普关税政策的关税反制，两者均将抑制总需求，短期美债10Y存在继续探底的空间。我们进一步认为在策略上，当前做陡曲线—即做多短端，同时做空长端—仍有较大可能，在未来一段时间获得市场青睐。 我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国3月制造业PMI收缩、2月耐用品新增订单超预期回升。美 国3月ISM制造业指数49，低于前值50.3，降至枯荣线下方。重要分项指数方面：新订单指数45.2，较2月的48.6下降3.4个点；库存指数44.5，较2月的46.8下降2.3个点，或因制造业新订单的回升导致制造业企业得以加速清理自有库存；制造业PMI就业指数从2月的47.6降至44.7。美国2月耐用品订单环比初值为0.97%（前值3.1%），高于预期，耐用品订单是向美国国内制造商订购工厂非易损耗品货物的订单数据，2月耐用品订单延续1月份的回升趋势，一定程度上反应美国制造业有所回暖。 （2）美国3月失业率有所上升且高于预期、但同时3月新增非农就业人数超预期上升。3月官方失业率为4.2%，高于前值4.1%及预期4.1%，该数据表明美国劳动力市场有待进一步升温。美国3月份新增非农就业22.8万人，明显高于市场预期的14万人和前值的11.7万人。其中私人部门新增就业人数较上月增加4万人，政府部门新增就业人数较上月增加8.8万人，体现出政府部门就业的修复。美国新增非农就业超预期，显示劳动力市场仍具韧性，但失业率上升主要反映劳动参与率提高和结构性行业调整，表明就业供需匹配存在摩擦。 （3）美联储在3月FOMC会议上如期维持利率不变，5月降息概率较上周上升明显。截至2025年4月4日，美联储在3月FOMC会议上如期维持利率不变，并暗示短期内政策转向谨慎。尽管5月降息概率较3月小幅升至18%，但市场仍预计6月为首次降息窗口，9月概率同步升至31%。全年降息预期分歧收窄：交易员押注2-3次，而部分机构因3月核心PCE通胀黏性及特朗普关税落地冲击，下调至1-2次。3月数据显示矛盾信号：核心CPI同比2.8%，但能源价格受地缘冲突及国内增产计划延迟影响反弹3.2%，叠加关税对进口商品价格的传导效应初现，市场预估Q2通胀或反弹0.3-0.5个百分点。美联储内部对政策路径分歧加剧：鸽派强调就业市场降温需提前宽松；鹰派则警告财政扩张与供应链重构或延长通胀黏性，主张观望至Q3。 鲍威尔在4月3日演讲中重申“数据依赖”，称降息无需通胀完全达标，但需确认下行趋势稳固，并首次提及“关税政策可能干扰短期价格判断”。市场反应分化：纳指周跌0.8%，但国债收益率曲线趋陡，反映对经济软着陆预期升温。当前焦点转向4月非农就业与Q1GDP增速：若就业持续“量增质降”且GDP低于2%，6月降息概率或突破70%；反之，若关税推升通胀预期固化，首次降息或推迟至9月。短期风险在于“滞胀”情景重现——美联储或被迫在“保增长”与“抗通胀”间艰难抉择，政策滞后效应可能放大资产波动。截至4月4日，Fedwatch预期2025年5月降息25bp的概率为43.7%，上周为18.5%；6月份降息的可能性为49.1%，上周为78.6%；7月份在6月份降息的基础上再次降息的可能性为49.8%，上周为39.7%。 ◼风险提示：特别国债供给冲击；美关税政策扰动。 内容目录 1.一周观点............................................................................................................................................62.国内外数据汇总..............................................................................................................................122.1.流动性跟踪............................................................................................................................122.2.国内外宏观数据跟踪............................................................................................................163.地方债一周回顾..............................................................................................................................203.1.一级市场发行概况................................................................................................................203.2.二级市场概况........................................................................................................................233.3.本月地方债发行计划............................................................................................................244.信用债市场一周回顾......................................................................................................................254.1.一级市场发行概况................................................................................................................254.2.发行利率................................................................................................................................264.3.二级市场成交概况................................................................................................................274.4.到期收益率............................................................................................................................274.5.信用利差................................................................................................................................294.6.等级利差................................................................................................................................324.7.交易活跃度............................................................................................................................364.8.主体评级变动情况................