轻工制造行业周报（2025年第15周）：美国对等关税对轻工行业的影响梳理

本周研究跟踪与投资思考：近期美国“对等关税”政策反复，外销链出现大幅回调。当前政策仍有博弈空间，考虑到轻工业海外其他地区的产能承接与替代性较低、美国制造业回流难度较大与关税压力存在转移手段，具备美国本土产能或品类加价倍率高的代工企业预计短期更安全。 美国“对等关税”政策反复扰动出口市场。4月3日，美国宣布对所有进口商品普遍性加征10%“最低基准关税”，同时对与其贸易逆差较大的经济体征收额外对等关税，其中柬埔寨49%、越南46%、泰国36%、中国34%、印尼32%、印度26%、韩国25%、日本24%、欧盟20%，符合美墨加贸易协定的商品免征关税。4月9日，美国进一步宣布继续对我国产品加税至125%，同时对不采取报复行动的国家实施90天关税暂缓。本次美国对全球征税范围广、幅度大，超出市场预期，高税额地区主要为我国与我国转口贸易地东南亚，目前政策尚有博弈空间，若政策落地无论是国内直接出口或是转口贸易预计均将受到较大冲击。 轻工外销公司的美国收入占比普遍不低，海外基地对美收入的覆盖度较高。 以沙发、办公家具、保温杯与PVC地板品类为例，美国占全球消费市场的比例约为28%-50%；而我国在上述品类的市场占比约10-30%，产能占比30%-65%，凭借着产业链与制造优势成为主要生产地与出口国。上市公司方面，家居与保温瓶出口公司的美国收入占比普遍超过了50%，户外、卫浴与镜片等其他品类为主的公司的美国收入占比预计在10-30%区间。自2018年贸易战以来出口龙头加速海外产能转移，海外生产基地主要集中于东南亚，其中敏华控股与梦百合进一步布局了墨西哥、美国工厂，当前大部分公司的海外基地对美收入的覆盖度较高。 具备美国本土产能或品类加价倍率高的企业预计短期更安全。此次对等关税政策尚未明朗化，国内出口短期或出现观望情绪，部分客户等待政策明朗而暂缓下单节奏；由于美对其他地区已暂停对等关税，海外产能与转口贸易可能存在窗口期的加速出货现象。轻工公司现有的海外基地布局有利于灵活应对与调度全球资源，但若此次美国对全球尤其是东南亚的对等关税落地，则海外产能普遍享有的关税优势将不再存在，届时非美的海外产能预计均会受到冲击，盈利能力承压。但我们认为当前也不必过于悲观：1）关税谈判在进行中，东南亚国家如越南等正在积极启动与美的零关税贸易协定磋商，政策仍有博弈空间；2）产能维度，中国与东南亚作为全球轻工制造业的主要产能地，其他国家和地区短期没有能够承接订单转移的大规模低成本产能； 同时美国当地劳工成本高、制造效率低，预计制造业回流难度较大；3）从关税转移手段来看，品牌方预计将主要通过终端涨价来应对成本冲击，但提价将削弱国内企业的性价比优势，可能面临着竞争优势与市场份额的丢失； 代工企业或将与客户协商分摊高额关税，尤其是加价倍率高的品类是有可能将关税完全转移给下游客户，关税影响预计整体有限。 重点数据跟踪：市场回顾：上周轻工板块-5.84%，周相对收益-2.96%。家居板块：1-2月家具类零售额同比+11.7%，1月建材家居卖场销额同比+3.1%； 上周TDI国内现货价下跌450元/吨，软泡聚醚市场价下跌150元/吨。浆价纸价：上周外盘针、阔叶浆价格持平；内盘针叶浆持平、阔叶浆下跌150元/吨；溶解浆下跌100元/吨；废纸现货价下跌8元/吨；成品纸方面，上周双胶纸、双铜纸市场价均持平，箱板纸持平、瓦楞纸上涨30元/吨，白卡纸下跌150元/吨、白板纸持平。地产数据：3月30大中城市商品房成交面积同比+2.5%，3月二手房成交面积同比+34.1%。出口数据：1-2月我国家具出口额累计增速为-15.5%，纸及纸制品出口额增速-6.4%。 投资建议：随着政企双补在重点城市落地，看好家居龙头经营与估值修复，重点关注欧派家居/索菲亚/顾家家居/公牛集团；关注造纸短期供给改善、成本支撑纸价提涨落地，重点推荐太阳纸业，推荐业绩稳健、高分红率的精品纸包装龙头裕同科技；文娱板块推荐传统主业稳健、新业务快速成长的晨光股份；新型烟草重点推荐雾化电子烟业务迎触底反转、HNB有望伴随大客户市场开拓而快速成长的思摩尔国际。 风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。 1.核心观点与投资建议 2024Q4以来，随着家装厨卫国补在重点城市加速落地，后地产的家居龙头迎来困境反转，终端客流与接单数据有明显改善，市场预期与情绪转强，基本面和估值迎双重修复。重点推荐深入推进大家居战略、组织改革提效与供应链优化降本的定制家居龙头欧派家居，在多品牌全渠道全品类布局下客单值提升明显的索菲亚，以及内外贸转型变革、品类扩充与提效增益的软体龙头顾家家居；推荐新老业务与新老渠道同步发力的公牛集团；看好成长性较好且弹性较大的智能家居标的，推荐自主品牌加速布局的卫浴龙头瑞尔特，以及全面发力智能家居赛道的智能晾晒龙头好太太。 造纸包装板块，2024Q4龙头限产停产缓解行业供应压力，利好短期市场维持供需平衡局面，2024Q4-2025Q1年海内外浆厂集中停机检修，浆厂挺价意愿强烈，外盘浆价持续上涨，支撑浆纸系温和提涨落地，关注造纸盈利修复弹性。重点推荐大宗纸龙头太阳纸业，以及基本面稳健、高股息回馈股东的3C包装龙头裕同科技。 出口板块，受美国“对等关税”政策扰动，近期外销出现大幅回调。出口公司的海外基地对美收入的覆盖度较高，考虑到此次关税政策尚未明朗化，短期或影响出口市场信心与订单节奏，长期仍需看博弈结果，预计具备美国本土产能或品类加价倍率高的代工企业短期相对更安全。 文娱板块，龙头通过调结构扩品类、产品结构优化升级等举措实现稳健经营，重点推荐传统核心业务稳健、办公直销与零售大店等新业务快速成长的晨光股份。 新型烟草板块，基于减害性而对传统烟草形成替代，渗透率快速提升且成长空间广阔，美国非合规监管执法趋严有利于需求回流至合规换弹式、HNB市场从0到1开拓，欧洲主要国家一次性电子烟禁令预计在2025年陆续生效，利好换弹式与开放式市场增长，重点推荐全球合规雾化龙头思摩尔国际，雾化电子烟业务迎触底反转、HNB业务有望伴随大客户业务与市场开拓而快速成长。 2.本周研究跟踪与投资思考 近期美国“对等关税”政策反复扰动出口市场，外销链企业出现大幅回调。我们认为不必过于悲观，当前政策仍有博弈空间，考虑到轻工业海外其他地区的产能承接与替代性较低、美国制造业回流难度较大与关税压力存在转移手段，具备美国本土产能或品类加价倍率高的代工企业预计短期相对更安全。 2.1美国“对等关税”政策反复扰动出口市场 4月3日，美国推出“对等关税”政策，宣布对所有进口商品普遍性加征10%“最低基准关税”，同时对与其贸易逆差较大的经济体征收额外对等关税，其中柬埔寨49%、越南46%、泰国36%、中国34%（4月9日，美国已将对华关税税率提高至125%）、印尼32%、印度26%、韩国25%、日本24%、欧盟20%、英国10%，对等关税为叠加税率，此外符合美墨加贸易协定的商品免征关税。本次美国对全球征税范围广、幅度大，超出市场预期，税率测算方法主要根据美国与贸易伙伴的贸易逆差计算，因此高税额地区主要为我国与我国转口贸易地东南亚等，若政策落地无论是国内直接出口或是转口贸易预计均将受到较大冲击。 图1：4月3日，美国对与其贸易逆差较大的经济体征收额外对等关税 目前美国“对等关税”政策反复，仍有博弈空间，尚存在较大不确定性。在我国推出关税反制措施后，4月8日，美国宣布将此前的对我国输美产品的对等关税由34%提高50%至84%；4月9日，美国进一步宣布继续对我国产品加税至125%，同时对不采取报复行动的国家实施90天关税暂缓（不包括10%的基础关税），后续关税的具体落地时间、加征税率等仍取决于美国与相关国家的谈判结果，政策尚有博弈空间。 表1：美国此轮关税时间线梳理 2.2具备美国本土产能或品类加价倍率高的企业短期更安全 轻工主要外销公司的美国收入占比普遍不低，在关税政策扰动下近期出口链出现大幅回调。根据CSIL、QY Research与弗若斯特沙利文数据，美国是全球最大的轻工业品消费市场之一，以沙发、办公家具、保温杯与PVC地板品类为例，美国占全球消费市场的比例约为28%-50%；而我国在上述品类的市场占比约10-30%，产能占比30%-65%，凭借着产业链与制造优势成为全球主要生产地与出口国。上市公司方面，家具与保温瓶出口公司的美国收入占比预计普遍超过了50%，户外、卫浴与镜片等其他品类的公司全球市场相对更分散，美国收入占比在10-30%区间。 图2：轻工制造外销公司的美国收入占比普遍不低，在关税政策扰动下股价近期出现大幅回调 图3：主要轻工品类全球产能分布：中国占比30-60% 图4：主要轻工品类全球消费市场分布：美国占比30-50% 自2018年贸易战以来，为规避关税影响出口龙头已加速了海外产能转移，海外生产基地主要集中于东南亚地区，其中敏华控股与梦百合进一步布局了墨西哥、美国工厂，当前大部分公司的海外基地对美国收入的覆盖度较高。另一方面，部分加价倍率高或产业链议价能力强的代工品类如保温杯、镜片等，可以通过FOB模式下由客户承担关税或向下游涨价等方式来转移与传导关税成本，目前仍以国内出货为主；而对于品牌商而言，则主要通过提高终端零售价或开拓新市场来转移关税成本压力。 表2：轻工制造外销公司的海外基地布局相对完善，主要集中于东南亚国家 考虑到此次关税政策尚未明朗化，短期或影响出口的市场信心与订单节奏，长期仍需要看博弈结果。国内出口短期或出现观望情绪，部分客户等待政策明朗而暂缓下单节奏；由于美对其他地区已暂停对等关税，海外产能与转口贸易可能存在窗口期的加速出货现象。轻工公司现有的海外基地布局有利于灵活应对与调度全球资源，但若此次美国对全球尤其是东南亚的对等关税落地，则海外产能普遍享有的关税优势将不再存在，届时非美的海外产能预计均会受到冲击，盈利能力承压。 但我们认为当前也不必过于悲观：1）关税谈判在进行中，东南亚国家如越南等正在积极启动与美的零关税贸易协定磋商，政策仍有博弈空间；2）从产能维度看，中国与东南亚是全球轻工制造业的主要产能地，其他国家和地区短期没有能够承接订单转移的大规模低成本产能；同时美国当地劳工成本高、制造效率低，预计制造业回流难度较大；3）从关税转移手段来看，品牌方预计将主要通过终端涨价来应对成本冲击，但提价将削弱国内企业的性价比优势，可能面临着竞争优势与市场份额的丢失；代工企业或将与客户协商分摊高额关税，尤其是加价倍率高的品类是有可能将关税完全转移给下游客户，关税影响预计整体有限，具备美国本土产能或品类加价倍率高的代工企业短期相对更安全。 表3：上市公司目前对此轮美国加征关税影响的预期 3.上周行情回顾 上周轻工制造板块-5.84%，沪深300指数-2.87%，相对收益-2.96%。上周轻工二级子板块指数齐跌，其中造纸、包装印刷、家居用品、文娱用品分别-5.76%、-8.35%、-3.67%、-6.76%。 图5：上周轻工板块实现相对负收益 图6：上周轻工子板块指数齐跌 上周A股轻工板块涨幅榜前五的公司分别为中源家居（+41.0%）、海鸥住工（+31.9%）、民士达（+29.1%）、美克家居（+15.1%）与亚振家居（+12.7%）。 表4：A股与港股轻工制造板块涨跌幅前五名 4.重点数据跟踪 4.1家居板块：1-2月家具零售额同比+11.7%，上周软体原料价格下跌 销售跟踪：1-2月家具类零售额同比+11.7%。根据国家统计局数据，2025年1-2月我国社会消费品零售总额83731亿元，同比+4.0%；2025年1-2月家具类零售额262亿元，同比+11.7%。根据中国建筑材料流通协会，2025年1月建材家居卖场销售额1095亿元，当月同比+3.1%。 图7：家具类零售额当月及累计同比 图8：建材家居卖场销售额当月及累计同比 原料跟踪：软体家具上游方面，截至4月11日，TDI国内现货价11450元/吨，较上周下跌450元/吨；