周观：第二轮“关税战”打响后（2025年第39期）

周观：第二轮“关税战”打响后（2025年第39期） 2025年10月12日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼中美贸易战再度升级，如何看待债券的交易机会？本周（2025.9.29-2025.10.10），10年期国债活跃券收益率从9月26日的1.799%下行2.4bp至1.775%。周度复盘：节前周一（9.29），周末1-8月工业企业利润累计同比转正对债市利空有限，早盘利率反而受央行节前连续净投放助力有所下行。下午发改委召开新闻发布会，宣布新型政策性金融工具规模共5000亿元，正在会同有关方面，抓紧将新型政策性金融工具资金投放到具体项目，受政策预期影响，利率上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.75bp。节前周二（9.30），早盘9月PMI公布，制造业PMI为49.8%，环比上升0.4个百分点；非制造业PMI为50.0%，环比下降0.3个百分点。制造业PMI未回到荣枯线上方，加之部分资金节前进入债市避险及吃票息，利率明显下行。盘后，央行公布10月9日将开展1.1万亿买断式逆回购操作，期限3个月。此举将呵护节后第一个交易日的大量逆回购到期，资金面将维持中性偏松。全天10年期国债活跃券收益率下行2.45bp。节后周四（10.9），节后首个交易日大额买断式逆回购落地，叠加跨季时银行卖券以兑现浮盈需求的利空因素弱化，利率开盘便下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.55bp。节后周五（10.10），对于基金赎回费率的隐忧以及央行买债预期的落空令债市情绪重回谨慎，全天10年期国债活跃券收益率下行0.25bp。周度思考：国庆假期的出行及消费数据显示人均消费同比下滑。据文旅部，假日8天，全国国内出游8.88亿人次，较2024年国庆节假日7天增加1.23亿人次；国内出游总花费8090.06亿元，较2024年国庆节假日7天增加1081.89亿元；据此计算，2025年国庆假期人均每日消费113.88元，同比下滑13%。叠加制造业PMI尚未回归至荣枯线之上，经济基本面的恢复基础仍待修复，需要观察“反内卷”政策下物价的上行情况，债市难言转熊。另外，今年第二轮“关税战”打响，周六调休日银行间债券市场开盘，已经显示出避险情绪，利率明显下行。在经历了4月的“关税战”后，市场已经形成了学习效应，即避险。我们认为此次留给债券市场的利率下行天数或将少于一周，建议投资者谨慎博弈，维持利率本年内“上有顶，下有底”的格局判断。 相关研究 《转债建议优先考虑回撤可控性》2025-10-12 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20250929-20251010）》2025-10-11 ◼美国10月EIA原油库存、消费信贷变动、密歇根大学消费者信心指数初值、密歇根大学通胀率预期初值等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？结构化行情下机构对业绩及估值的亦步亦趋是较为审慎的，同时对外围扰动：1）关税、非关税壁垒的双边、多边对峙的持续性；2）美联储独立性的重构及相伴随的货币政策框架的重塑的趋势性、内部修复节奏均较为敏感，我们认为当前主线行情仍围绕算力及算力的“尽头”电力展开，因此跨节跨周的偏政策面的信息扰动均不构成市场趋势逆转的必要条件，反而包括美日在内的货币政策预期边际趋松转松或会一方面延长泡沫期的时长（参考99－00年联储加息对互联网泡沫破裂的催化效应），一方面助推供给端存在硬约束或准硬约束的黄金、泛资源品价格，同时推高通胀预期。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国10月3日当周原油库存增加371.5万桶，预估中值仅为35万桶，原油库存累库幅度进一步加剧。10月8日公布的EIA原油库存数据显示，美国10月3日当周EIA原油库存371.5万桶，预估中值仅为35万桶，前值179.2万桶。数据显示，截至10月初，美国原油库存已经迎来连续性上升，现有总量库存已突破4.2亿桶，增幅0.89%，为2025年1月以来最大单周增幅。同时10月3日当周原油产量却突破新高。一方面美国开采技术的提升使得新井单口井的效率不断提升，此前被低估；另一方面美国加大海上油田的开采活动，项目的恢复速度超预期。在全球产量持续增长的背景之下，原油库存累库幅度进一步加剧，说明原油消费疲软较为突显，这将直接抑制油价的上涨空间。（2）美国8月美国消费信贷变动仅为3.63亿美元，远低于市场预期149 亿美元；10月密歇根大学消费者信心调查初值降至55.0；密歇根大学1年期通胀率预期初值降至为4.6%，5-10年期通胀率预期初值降至3.7%。10月8日公布的美国8月消费信贷数据显示，美国8月消费信贷增加仅3.63亿美元，预期149亿美元，前值160.1亿美元，创六个月来最慢增长，信用卡等循环信贷余额减少约60亿美元，部分回吐了7月的强劲增长，信贷消费增长略显疲软。10月密歇根大学消费者信心指数初值降至55，为5月以来最低，预估54.2，前值55.1；消费者现状指数初值升至61，预估60，前值60.4；消费者预期指数初值降至51.2，预估51.4，前值51.7;1年通胀预期初值降至4.6%，预估4.7%，前值4.7%。密歇根大学消费者信心调查显示消费者对当前个人财务状况和未来一年商业环境的看法有所改善，但对未来个人财务的预期以及耐用品当前购买条件的评价下降，相互抵消，整体指数仍于低位徘徊，消费仍面临下行风险。消费者信心的持续低迷或强化降息逻辑，但持续高企的通胀预期也会让美联储保持谨慎。（3）美国联邦储备委员会理事巴尔周四表示，美联储在进一步降息时应保持谨慎，以便有更多时间观察经济数据并评估通胀与就业市场风险的平衡。10月9日，美国联邦储备委员会理事巴尔明尼苏达州经济俱乐部发表讲话时指出，当前通胀仍具上行压力，而劳动力市场则显现出一定疲软迹象，使货币政策面临“两难局面”。巴尔称，他支持上月联邦公开市场委员会(FOMC)将政策利率下调0.25个百分点的决定，但强调此举并不意味着应展开一系列连续降息。他警告说，特朗普政府新一轮关税措施可能推高物价，使通胀回落更为困难。巴尔表示，劳动力市场趋软有助于缓解物价上行压力，但目前由于联邦政府关门，缺乏官方数据，难以判断需求放缓的实际程度。他指出，随着产出增速放缓及关税、劳动力供给等因素的拖累，未来几个月经济可能进一步承压。他称：“如果劳动力市场风险加剧，FOMC可能需要更快地放松政策，我相信我们会果断行动以稳定经济。”截至10月10日，Fedwatch预期2025年10月降息25bp的概率升至96.7%，上周87.7%；12月份在10月份降息的基础上再次降息的可能性为92.4%，上周为65.4%。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；经济基本面变化超预期；历史经验不代表将来。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................122.1.流动性跟踪...............................................................................................................................122.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................163.地方债一周回顾................................................................................................................................223.1.一级市场发行概况...................................................................................................................223.2.二级市场概况...........................................................................................................................253.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................264.信用债市场一周回顾........................................................................................................................274.1.一级市场发行概况...................................................................................................................274.2.发行利率...................................................................................................................................294.3.二级市场成交概况...................................................................................................................294.4.到期收益率...............................................................................................................................304.5.信用利差...................................................................................................................................334.6.等级利差.......................................................................................................................