固收周报：周观：政策扰动期，债市且战且退（2025年第41期）

周观：政策扰动期，债市且战且退（2025年第41期） 2025年10月26日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼“双降”预期再起，如何看待其对于债券市场的推动作用？本周（2025.10.20-2025.10.24），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.745%上行3.5bp至1.78%。其中10年期国债活跃券于10月23日由250011.IB切换至250016.IB，为保持数据比较的连贯性，此处仍引用250011.IB相关数据。周度复盘：周一（10.20），早盘受周末中美贸易战缓和信号影响，风险偏好有所修复，利率迅速上行。随后LPR公布，维持不变，本月降息预期落空。同时，经济数据公布，三季度实际GDP当季同比4.8%，9月社会消费品零售总额当月同比3.0%，1-9月固定资产投资累计同比-0.5%，9月工业增加值当月同比6.5%，继续呈现“生产强、需求弱”的特征，但债市对基本面数据定价有限，全天10年期国债活跃券收益率上行2.3bp。周二（10.21），债市上午维持震荡，午后新闻称多家中小行下调存款利率，降准降息的“双降”预期发酵，带动利率下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.05bp。周三（10.22），早盘利率上行，回吐昨日因“双降”预期而产生的降幅。午后基金赎回新规有所缓和的预期，加上彭博评论“新一轮降准降息支持经济必要性将上升”，利率受双重利好推动下行，全天10年期国债活跃券收益率小幅上行0.75bp。周四（10.23），债市早盘震荡，午后新闻称中美将在马来西亚举行经贸磋商，带动利率上行。“十五五”公报发布，长期规划对债市扰动有限，全天10年期国债活跃券收益率上行0.7bp。周五（10.24），上证指数突破前高，债市在“股债跷跷板”的推动下，利率有所上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.8bp。周度思考：本周债市围绕贸易战消息和货币政策进一步宽松的预期进行交易，其中贸易战受外围扰动较大，而货币政策宽松预期则由中小银行调降存款利率消息，以及三季度GDP当季同比下滑，经济数据较弱的现实引发。我们认为当前进一步降息的可能性较小，即使降息，对利率的下行推动作用也较有限。首先，中小银行存款利率下调往往滞后于大行存款利率和政策利率的调降，为跟随事件而非指示事件。2022年以来，银行存款利率经历了多轮下调，以工行为例共有7次，而中小行由于品牌影响力弱，需要依靠更高的利率吸引储户，因此通常会“扛”一段时间，等负债成本压力过大或同业都已下调时，才会有所行动。此次中小银行存款利率的下调可视作今年5月大行下调存款利率后的跟随事件。其次，为了完成全年5%的经济增长目标，今年四季度GDP当季同比达到4.6%即可，且已有政策性金融工具作为增量准财政工具托底，货币政策进一步发力的必要性有限。同时，去年底的利率快速下行已经透支了今年的降息预期，降息和债券收益率的下行幅度或具有“不对称性”。综上所述，我们建议仍以震荡思维应对债券市场，谨慎追涨。 相关研究 《为什么说四季度对于转债配置很重要？》2025-10-26 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20251020-20251024）》2025-10-25 ◼美国2025年9月CPI同比、10月Markit制造业PMI初值、10月密歇根大学消费者信心指数终值等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（1020－1024）美债收益率长短端针对前期破位下行趋势有所小幅修复，美股上涨，金价受名义收益率止跌影响及地缘风险边际收敛催化大幅下挫，海外市场避险情绪边际下行。正如前周观点所述，背后深层次的归因或由于全球货币政策同步转松的一致性上升所致。同时，特朗普政府广泛关税规制裁量的合宪性即将迎来最高法院裁决节点，中性情景下或将削弱特朗普政府“关税外交”的可信度，推迟关税所带来的不确定性的消除时点，抑制私人部门中长期投融资需求，从而进一步强化全球货币政策同步转松的一致性预期。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）9月美国CPI同比上升0.1%，全线低于市场预期。10月24日发布的数据显示，美国9月CPI同比上涨3%，低于市场预期的3.1%，前值为2.9%；核心CPI同比上涨3%，低于市场预期的3.1%，前值为3.1%。环比看，美国9月CPI上涨0.3%，低于市场预期的0.4%，前值为0.4%；核心CPI上涨0.2%，低于市场预 期的0.3%，前值为0.3%。剔除食品和能源的核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨3.0%，也低于市场预期。分析师Joe Saluzzi表示，在经历了两三周的数据空窗期后，这份通胀数据可谓“及时雨”——既缓解了市场焦虑，也印证了通胀温和的普遍预期。（2）美国10月Markit PMI创今年第二高，超过市场预期。美国10月Markit制造业、服务业、综合PMI均较9月有所回升，且都好于预期。美国10月Markit制造业PMI初值52.2，预期52，前值52；美国10月Markit服务业PMI初值55.2，预期53.5，前值54.2；美国10月Markit综合PMI初值54.8，预期53.5，前值53.9。Markit的新订单综合指数升至54.2，为今年的最高水平。此次上升主要受制造业订单增速提振，为去年2月以来最强劲。服务业的新业务也实现了自2024年底以来的最大增幅。与此同时，Markit调查的细节显示情况较为复杂。尽管制造业产出增长加快，但制造业就业指标降至三个月低点；服务业就业增长速度仅略快于上月。（3）美国9月CPI数据强化降息预期市场预计今年还将降息两次。在低于市场预期的通胀指数发布后，市场普遍认为，美联储将在下周延续降息步伐，将基准利率从目前4%—4.25%的目标区间下调25个基点。普徕仕（T．RowePrice）环球固定收益主管兼首席投资总监Arif Husain表示，虽然通胀未如预期般高企，但最新数据显示通胀压力正在扩散而非减弱。即使人工智能或能在中期带来通缩效应，但这影响尚未显现。另外，随着政治压力对美联储独立性构成挑战，通胀风险无疑正在上升。在影响利率的因素中，市场完全聚焦于美国经济增长及就业市场放缓，却忽视了通胀反弹的可能性，这令人感到意外。值得关注的是，美国移民政策已限制劳动力供应，但市场共识未能充分预料每月新增职位数字下跌的可能性。就业市场似乎也成为美联储关注的焦点。美联储主席鲍威尔在权衡通胀威胁与劳动力市场疲软时，对降息步伐普遍持谨慎态度。而对特朗普而言，他坚持认为通胀不再是问题，美联储应该大幅降息。截至10月25日，Fedwatch预期2025年10月降息25bp的概率降至91.9%，上周为99.0%；12月份降息的可能性降至91.1%，上周为92.4%。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................112.1.流动性跟踪...............................................................................................................................112.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................163.地方债一周回顾................................................................................................................................213.1.一级市场发行概况...................................................................................................................213.2.二级市场概况...........................................................................................................................253.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................264.信用债市场一周回顾........................................................................................................................264.1.一级市场发行概况...................................................................................................................264.2.发行利率...................................................................................................................................284.3.二级市场成交概况...................................................................................................................284.4.到期收益率...............................................................................................................................294.5.信用利差...................................................................................................................................324.6.等级利差.......................................................................................