固收周报：周观：经贸博弈下的债市参与空间（2025年第40期）

周观：经贸博弈下的债市参与空间（2025年第40期） 2025年10月19日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼中美经贸博弈反复，如何看待债券市场的参与空间？本周（2025.10.13-2025.10.17），10年期国债活跃券收益率从上周六（10月11日）的1.743%上行0.2bp至1.745%。周度复盘：周一（10.13），周日晚间，特朗普释放关税缓和信号，利率开盘即有所上行。随后，2025年9月进出口数据公布，9月出口当月同比8.3%，较8月上行3.9个百分点；9月进口当月同比7.4%，较8月上行6.1个百分点，强于预期，引导利率进一步上行，全天10年期国债活跃券收益率上行1.8bp。周二（10.14），股市高开低走，跷跷板效应令利率小幅下行。午后商务部公告对韩华海洋株式会社5家美国相关子公司采取反制措施，再次强调“打，奉陪到底；谈，大门敞开”。风险偏好迅速下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.85bp。周三（10.15），今日公布2025年9月通胀和金融数据，未超预期，债市对此反应有限。午后对于基金赎回新规最终落地预期对市场存在扰动，但由于此前已经有所定价，并未驱动利率大幅变动。在经贸消息平静，股市上行的情况下，全天10年期国债活跃券收益率上行0.6bp。周四（10.16），经贸消息继续扰动市场，贝森特抨击我国稀土出口管制措施，并呼吁美国盟友采取行动降低对华依赖，但随着学习效应的增强，市场定价的幅度在逐渐缩小。在关税战最终有所定论前，市场风险偏好将处于低位，全天10年期国债活跃券收益率下行0.55bp。周五（10.17），前日晚间美国区域性银行坏账问题引发市场避险情绪升温，债市高开后震荡。午后股市跌幅持续扩大，但或受基金赎回新规预期扰动，债市情绪谨慎，全天10年期国债活跃券收益率下行0.8bp。周度思考：本周中美经贸博弈仍在继续，市场风险偏好较低的情况下，债市维持偏强震荡，但短期建议谨慎参与，利率在“反内卷”叙事得到实际数据证实或证伪前，仍将在箱体区间内震荡，向下突破动能有限。2025年7月“反内卷”政策提出以来，收益率曲线“熊陡”，且期限越长，收益率上行幅度越大。截至2025年10月17日，10-1Y利差为38bp，处于2022年以来的18%分位数水平。30-10Y利差同样为38bp，处于2022年以来的68%分位数水平。2022年以来利差最小值为10bp，出现于2024年9月23日，即从低位至今上行了33bp。从走势来看，30Y-10Y利差从去年“924”后，一路震荡上行。在政策支持权益市场的大方向确立后，由于超长债的久期风险更大，便可将30Y头寸转移至10Y，以保持“进可攻，退可守”的状态，建议适当缩短久期。 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20251013-20251017）》2025-10-18 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20251013-20251017）》2025-10-18 ◼美国10月EIA原油库存、费城联储制造业指数、全美住宅建筑商协会(NAHB)住房市场指数、布伦特原油与WTI原油价格等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周（10月13日至10月17日），美债收益率长短端延续前期下探趋势。其中，长端收益率一度跌破4%整数关口，而此前我们判断其震荡区间为4.0%-4.5%。这一走势暗示市场对美国经济衰退的边际预期有所升温，对滞胀的预期相对减弱。上周周五金价出现回调，考虑到金价与实际利率（实际利率=名义利率-通胀预期）存在负相关，这一价格变动加剧了我们对市场预期正在发生变化的关注。从积极面看，上述市场变化有助于提升美联储政策的内在一致性及全球主要经济体政策的协同性，全球流动性环境正同步向更为宽松的方向演进。这一趋势或将对AI相关题材的市场表现形成支撑，我们在上周观点中已提及相关逻辑。综合来看，预计后续市场结构化特征将进一步凸显。从板块影响维度分析，短期对科技相关方向形成利好，对贵金属板块则构成一定压力。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国10月10日当周原油库存增加352.40万桶，预估值为28.80万桶，原油库存累库幅度进一步加剧。美国10月16日当日布伦特原油与WTI原油价格分别下跌至61.06、57.46美元/桶、创下2025年5月上旬以来新低。自2025年9月26日当周至10月10日当周，美国EIA商业原油库存延续此前连续上升态势且累库幅度远超预 期，现有总量库存为4.24亿桶。美国10月3日当周EIA原油库存352.40万桶，预期28.80万桶，前值371.50万桶。美国10月初布伦特原油与WTI原油波动性下跌，其中布伦特原油10月16日当日下跌至61.06美元/桶、较9月16日当日68.47美元/桶下降10.82%；WTI原油10月16日当日下跌至57.46美元/桶、较9月16日当日64.52美元/桶下降10.94%。一方面，美国EIA商业原油库存增加超预期且美国炼厂原油加工量减少、产能利用率下滑，进一步加剧市场供应过剩担忧，对原油价格形成利空压制。另一方面，贸易紧张局势削弱风险资产需求、加沙停火协议达成后地缘风险支撑减弱，叠加供需基本面受欧佩克+增产计划影响偏空，最终导致布伦特与WTI原油价格10月波动性下跌。（2）美国10月费城联储制造业指数为-12.80且远低于预期，创下自2025年4月以来的最低水平，制造业活动整体萎缩。美国10月费城联储制造业指数仅为-12.80，预期10.00，前值23.20。且美国10月费城联储制造业库存指数为5.40、前值为15.00；美国10月费城联储制造业就业预期指数为21.40、前值为23.70。美国10月费城联储制造业库存指数与就业预期指数均较9月有显著下跌。美国联邦政府短期停摆结束后对商业情绪产生影响，叠加就业指标明显恶化、部分企业出现增速放缓或岗位流失，共同导致美国10月费城联储制造业活动整体萎缩。（3）美国10月17日当周美联储内部对降息的态度呈现整体宽松但幅度与节奏分化的特征。本周，美联储主席鲍威尔持谨慎“放鸽”立场，认为“就业市场风险上升，证明9月降息合理”，强调“我们将根据经济前景的演变和风险平衡来制定政策，而不是遵循既定的路径”，并指出私人就业指标已显示市场降温。美联储理事鲍曼明确“继续预期今年年底前再降息两次”，认为若劳动力市场数据符合预期，将延续降息路径；美联储理事米兰则为激进“鸽派”，主张“计划在本月晚些时候的美联储会议上再次推动降息50个百分点”，直言“当前货币政策‘过于紧缩’”，认为25个基点降息速度慢于需求，甚至提出年内累计降息1.25个百分点的目标；美联储理事沃勒倾向温和宽松，支持“在本月晚些时候的会议上再降低政策利率25个基点”，同时警示“我希望避免的是，由于行动过快而重新点燃通胀压力”，需平衡经济下行与通胀反弹风险。而美联储10月16日发布的褐皮书则反映出美国实体经济的现实状况：经济活动整体“变化不大”且区域分化，消费者支出略有下降，就业市场虽总体稳定但降温信号显现，价格持续上涨且“关税引发的投入成本上升在多个地区都有报告”，部分企业将成本转嫁给消费者，部分则维持售价，同时企业对增长前景存在分歧，担忧政府长期停摆的风险，这进一步为美联储的宽松倾向提供了基本面支撑，强化了10月降息的确定性。截至10月17日，Fedwatch预期2025年10月降息25bp的概率升至99.0%，上周96.7%；12月份在10月份降息的基础上再次降息的可能性升至96.2%，上周为92.4%。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................122.1.流动性跟踪...............................................................................................................................122.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................163.地方债一周回顾................................................................................................................................223.1.一级市场发行概况...................................................................................................................223.2.二级市场概况...........................................................................................................................253.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................274.信用债市场一周回顾........................................................................................................................274.1.一级市场发行概况...................................................................................................................274.2.发行利率...................................................................................................................................294.3.二级市场成交概况...................................................................................................................294.4.到期收益率....................