固收周报：周观：如何应对12月的债市调整以度过年末？（2025年第47期）

周观：如何应对12月的债市调整以度过年末？（2025年第47期） 2025年12月07日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼进入12月，债券市场出现调整，如何应对以度过年末？本周（2025.12.1-2025.12.5），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8290%下行0.05bp至1.8285%。周度复盘：周一（12.1），早盘债券市场并未定价周末偏弱的PMI，全天随着股票市场走势波动。同时，市场对于11月央行公开市场国债买卖量有较强预期，对债市形成支撑，全天10年期国债活跃券收益率下行0.15bp。周二（12.2），早盘债市情绪偏空，午后对于央行开展银行系统债券投资交易的预期发酵，或涉及银行卖老券的行为，同时对于买债规模的预期回落，令利率上行。尾盘央行公布买债500亿，低于市场预期，利率再度小幅上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.85bp。周三（12.3），早盘市场在央行买债规模落地后利空出尽，利率有所下行。随之伴随着央行对于银行卖老券限制，基金分红规定等多重预期，利率出现上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.15bp。周四（12.4），早盘市场受金融时报文章明确央行“收短放长”策略，引发短端利率上行的担忧。午后情绪略有缓和后，下午债市情绪再度转弱，全天10年期国债活跃券收益率上行1.25bp。周五（12.5），债券市场经历两天调整后，情绪重回平稳，利率以下行为主。午间国债发行符合预期，午后又有降准降息预期发酵，全天10年期国债活跃券收益率下行2.15bp。周度思考：12月以来，股票市场和债券市场的运行都偏弱，并未呈现出完全的“股债跷跷板”特性，尤其是超长债，利率上行较为明显。我们认为有以下原因：从去年底开始，基本面缓复苏和降息预期已经被计入，现阶段进入对于利空消息更为敏感的时期。下半年开始，“反内卷”政策令债券收益率经历了一次上行，10月的基金费率新规征求意见稿成为悬在债市头顶的“达摩克利斯之剑”。相较于需要一定时间见效的“反内卷”政策，监管的规定的影响更为直接，且市场预期在年内落地的可能性较大，临近年底，各机构或为规避波动而提前卖出。超长债方面，由于其久期较长，隐含的利率风险也会更大，在债券牛市时可作为搏取收益的“胜负手”，而在利率震荡上行时反而成为“累赘”。为规避风险，资金存在主动降低久期的诉求，令超长债的利率上行更为明显。在“资产荒”的大背景下，我们对债市仍不悲观，在10年期国债活跃券收益率上行至1.85%的震荡区间上沿后，建议可逐步灵活加大对债券的配置力度，但需要缩短久期。 相关研究 《转债建议关注科技主线扩散方向》2025-12-06 《绿色债券周度数据跟踪（20251201-20251205）》2025-12-06 ◼美国9月产出指数环比、11月制造业PMI指数、12月密歇根大学消费者预期指数、11月28日当周EIA库欣地区原油库存等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周(12月01日至12月05日)，海外方面市场边际定价联储降息，风险资产回暖，美三大股指接近恢复到11月博弈降息前的位置，产业面政策、产业面催化边际重新夺回定价权。日央行会否在12月19日如期加息成为海外流动性下一个关注节点，目前 日 本 十 年 期 国 债 收 益 率 近 三 周 累 积 上 涨 约25bp， 考 虑 到 日 元carrytrade全球存量接近20万亿美元（根据BIS25q3数据），占全球GDP比重接近20%，“金融膨大化”的隐雷仍在，短期日元兑美元小幅转升，我们认为若美日政策性利差边际收窄，部分carrytrade杠杆资金边际平仓，或对全球流动性形成一定冲击。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国11月28日当周EIA库欣地区原油库存较11月21日当周减少45.70万桶。自2025年11月21日当周至11月28日当周，美国当周EIA库欣地区原油库存增减少45。70万桶，现有总量库存为2129.60万桶。美国11月28日当周EIA原油库存2129.60万桶，前值2175.30万桶。一方面，库欣作为WTI原油交割地，近月合约的交割需求带动当地原油出库，支撑库存下滑。另一方面，炼厂维持高开工率且对库欣地区原油的加工采购量增加，进一步消耗了当地库存。（2）美国11月ISM制造业PMI指数48.20，ISM制造业PMI新订单指数47.40与ISM制造业PMI就业指数44.00均低于预期 及前值指数，延续收缩态势；而ISM制造业PMI物价支付指数58.50高于预期及前值。美国制造业整体景气度进一步下滑，连续第九个月跌破荣枯线。美国11月ISM制造业PMI指数为48.20，预期49.00，前值48.70;美国11月ISM制造业PMI物价支付指数为58.50，预期57.50，前值58.00;美国11月ISM制造业PMI新订单指数为47.40，前值49.40;美国11月ISM制造业PMI就业指数为44.00，前值46.00。一方面，特朗普政府贸易战引发的关税冲击持续压制终端需求，导致新订单减少，企业为应对不确定性收缩招聘，进而拖累PMI整体、新订单及就业指数延续收缩且低于预期；另一方面，关税推高制造商投入品采购成本，叠加部分供应链成本压力未缓解，使得物价支付指数逆势高于预期及前值，形成供需疲软与成本上行的分化态势。（3）美联储2025年12月5日当周聚焦于降息预期与主席人选变动。消息面上，鲍威尔辞职系无官方依据的谣传，其大概率将任职至2026年5月任期结束。特朗普已确定下任美联储主席人选并将于最迟12月底前公布，头号候选人凯文・哈塞特获提名概率显著领先，他多次表态支持降息；美联储内部鸽派官员纽约联储主席威廉姆斯、理事沃勒等也明确支持12月降息，推动市场降息概率上升。总体降息路径仍存在不确定性。同时，华尔街担忧哈西特因与特朗普关系密切可能激进降息，但有专家分析其本质为传统经济学家，上任后会维护美联储表面独立性，政策或许不会出现极端转向。截至12月06日，Fedwatch预期2025年12月降息25bp的概率升至86.20%，上周86.40%；2026年1月在2025年12月份降息的基础上再次降息的可能性降至54.70%，上周为65.40%。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................122.1.流动性跟踪...............................................................................................................................122.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................163.地方债一周回顾................................................................................................................................233.1.一级市场发行概况...................................................................................................................233.2.二级市场概况...........................................................................................................................283.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................294.信用债市场一周回顾........................................................................................................................304.1.一级市场发行概况...................................................................................................................304.2.发行利率...................................................................................................................................324.3.二级市场成交概况...................................................................................................................324.4.到期收益率...............................................................................................................................324.5.信用利差...................................................................................................................................354.6.等级利差...................................................................................................................................384.7.交易活跃度...............................................................................................................................414.8.主体评级变