周观：债市震荡格局难破，如何应对？（2025年第43期）

周观：债市震荡格局难破，如何应对？（2025年第43期） 2025年11月09日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼央行公布10月各项工具流动性投放情况，国债买入规模弱于预期，如何理解？本周（2025.11.3-2025.11.7），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.7925%上行1.35bp至1.8060%。周度复盘：周一（11.3），早盘市场情绪偏弱，利率有所上行。午后市场预期央行将公布10月各项工具流动性投放情况，其中10月央行公开市场国债买卖规模尤为重要，市场博弈规模超预期的可能性，带动利率下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.25bp。周二（11.4），利率在央行买债规模未公布前维持窄幅震荡，尾盘公布央行10月公开市场净买入国债200亿元，低于央行于去年8-12月进行公开市场国债买卖时的单月买入规模，因此利率出现跳升。但随后市场依然肯定央行重启买入国债对于流动性的支持意味，并预期11月将有所放量，利率转而修复式下行，全天10年期国债活跃券收益率较前日持平。周三（11.5），上证指数修复至4000点，带动“股债跷跷板”情绪，全天10年期国债活跃券收益率上行0.25bp。周四（11.6），早盘利率震荡，随着股指进一步上行，市场风险偏好明显提升，对债市情绪造成压制，全天10年期国债活跃券收益率上行0.85bp。周五（11.7），10月进出口数据公布，按美元计价，10月出口3053.5亿美元，当月同比-1.1%；进口2152.8亿美元，当月同比1.0%。偏弱的基本面并未令利率下行，反而是午后对于基金费率新规即将落地的预期带动利率上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.5bp。周度思考：本周债券市场仍未脱离箱体震荡区间，一方面，央行通过买断式逆回购和净买入国债维持流动性稳定，另一方面，市场预期基金费率新规中针对赎回费率的规定将引发债券市场波动。我们认为对债市可以保持谨慎乐观，赎回费率新规落地后，仍将设置一定的过渡期，从而从时间维度上将此影响平摊，此外银行理财赎回债基后，自身买入债券也将引导利率再度下行，债券市场的分析逻辑仍将回归到基本面和政策面。基本面上，针对“反内卷”的效果预期胜过目前基本面仍弱复苏的现实，加之去年债券市场已经计入过多的基本面走弱和降息预期，利率进一步下行较为困难。但好在央行对于流动性的支持态度始终如一，并且通过重启买入国债和买断式逆回购向市场投放长期流动性。本周公布的净买入国债规模低于预期并不代表央行对流动性的支持力度减弱，因10月末才宣布重启买入国债，更应该观察11月的全月数据。此外，月初3M买断式逆回购的续作延续。央行通过货币政策工具的创新，部分代替了降准和MLF的功能，拓宽了流动性的投放渠道。我们预期10年期国债收益率在年内将延续窄幅震荡的格局，如果因为赎回费率新规的冲击而造成利率的快速上行，将形成较好的入场时机。 相关研究 《转债四季度建议围绕供给侧做大文章》2025-11-09 《绿色债券周度数据跟踪（20251103-20251107）》2025-11-08 ◼美国10月商业原油库存、制造业PMI指数、密歇根大学消费者预期指数、当周EIA库欣地区原油库存等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周(11月03日至11月07日)，美欧日货币政策取向趋于边际平衡，进一步收紧或宽松均面临更大阻力，而此前联储周中已实施鹰派降息且明确12月降息并非“板上钉钉”，叠加美联邦政府停摆导致非农等数据获取受限，市场不透明感上升，避险情绪有所抬头。中美釜山对话后，美方战略性强调G2，这一态势或在未来1－2年深刻重塑全球地缘政治格局，同时海外整体确定性边际减弱，科技估值短期面临一定压力，四季度科技行情或呈“驻点”震荡等业绩的态势。不过展望2026年，伴随年初联储主席换届，联储仍大概率维持宽松货币政策趋向，科技行情或延续至2026年下半年。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国10月31日当周原油库存520.20万桶，预估值为减少28.60万桶，原油库存累库幅度进一步加剧。美国10月31日当周EIA库欣地区原油库存较10月24日当周增加30.00万桶。自2025年10月24日当周至10月31日当周，美国EIA商业原油库存延续此前连续上升态势且累库幅度远超预期，现有总量库存为4.21亿 桶。美国10月31日当周EIA原油库存520.20万桶，预期-28.60万桶，前值-685.80万桶。且自2025年10月24日当周至10月31日当周，美国当周EIA库欣地区原油库存增加30.00万桶，现有总量库存为2286.90万桶。美国10月31日当周EIA原油库存2286.90万桶，前值2256.50万桶。一方面，我们从供应端宽松考虑，OPEC+12月增产13.70万桶/日，美国原油进口、产量均增长，叠加战略储备库存增加，供应增量持续释放。另一方面，我们考虑需求端支撑不足，亚洲及美国制造业疲软，宏观需求疲软，虽汽油需求偏强，但难以完全吸收供应增量，导致库存累积（2）美国10月ISM制造业PMI指数48.70低于预期与前值，延续收缩态势；ISM制造业PMI物价支付指数58.00亦低于预期及前值，ISM制造业PMI新订单、就业指数虽较前值微升但仍处荣枯线下方，整体反映美国制造业活力不足、需求与物价压力均有所减弱。美国10月ISM制造业PMI指数为48.70，预期49.50，前值49.10;美国10月ISM制造业PMI物价支付指数为58.00，预期62.50，前值61.90;美国10月ISM制造业PMI新订单指数为49.40，前值48.90;美国10月ISM制造业PMI就业指数为46.00，前值45.30。一方面，我们考虑关税政策扰动供应链，美国对进口商品加征关税，导致供应商向工厂交付材料时间延长，制约制造业生产效率，拖累PMI整体及分项表现。另一方面，我们考虑宏观需求疲软压制活力，美国制造业新订单连续萎缩，就业指数低位徘徊，拉低PMI及物价支付指数。（3）美国11月3日当周美联储内部分歧进一步升级，对12月降息路径呈现激进鸽派、温和鸽派与鹰派的鲜明分化，叠加美国政府停摆缺关键数据等因素，政策不确定性显著上升。激进鸽派以美联储理事斯蒂芬・米兰为核心，力推大幅降息，称“美联储的货币政策过于紧缩”，主张“若经济数据符合预期，应再次降息50.00个基点”，强调“中性政策利率远低于当前水平，需通过一系列50.00个基点降息实现”，并明确“12月的议息会议继续降息”，还指出“当前政策仍过于限制性，存在风险”。温和鸽派含美联储理事丽莎・库克、旧金山联储主席玛丽・戴利等，认可前期降息：库克称“10月降息25.00个基点合适，因就业下行风险大于通胀上行风险”，对12月“还没有做决定”，强调“政策非预先设定”；戴利主张对12月会议“持开放态度”，认为“今年降息50.00个基点使美联储更有利”；美联储理事迈克尔・巴尔则表示“需确保就业市场稳健”，偏向支持宽松。鹰派以克利夫兰联储主席贝丝・哈玛克等为核心：哈玛克称“通胀是更紧迫的担忧”“当前利率几乎没有限制性”，判断“通胀要到2026年后一到两年才达2.00%目标”，反对进一步宽松。截至11月07日，Fedwatch预期2025年12月降息25bp的概率降至68.90%，上周69.80%；2026年1月在2025年12月份降息的基础上再次降息的可能性升至54.70%，上周为23.20%。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................122.1.流动性跟踪...............................................................................................................................122.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................163.地方债一周回顾................................................................................................................................223.1.一级市场发行概况...................................................................................................................223.2.二级市场概况...........................................................................................................................253.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................274.信用债市场一周回顾........................................................................................................................274.1.一级市场发行概况...................................................................................................................274.2.发行利率...................................................................................................................................294.3.二级市场成交概况...................................................................................................................294.4.到期收益率.......................................................................