固收周报：周观：年初以来，货币和财政政策的发力节奏如何（2025年第16期）

周观：年初以来，货币和财政政策的发力节奏如何（2025年第16期） 2025年04月27日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼2025年4月25日，央行进行6000亿元的MLF投放，当月MLF到期规模为1000亿元，净投放5000亿元。货币和财政协同发力的背景下，如何评估年初以来的政策节奏？ A：2025年4月，MLF超额续作5000亿元，央行展现了宽松的流动性态度。考虑到“资金空转”等原因，货币政策的发力更多起到了与财政协同的作用，债券发行的进度或成为货币宽松窗口期判断的关键一环。 在2024年4月20日发布的报告《债市窄幅震荡格局难打破》中，我们对全年的国债供给规模进行了预测，认为国债供给规模较大的时期为5-6月和8-9月。在此，我们进一步对地方专项债的发行进度进行判断。2025年，新增地方专项债额度为4.4万亿元，其中8000亿元专门用于化债，去除这部分后的额度为3.6万亿元。截至2025年4月25日，新增地方专项债发行进度达到33%，快于2024年，但落后于2022年和2023年。再看用于化债的特殊再融资债，全年额度为2.8万亿元，包括2万亿元特定的地方政府债务限额，以及包含在4.4万亿元中的8000亿元额度。截至2025年4月25日，用于置换隐债的专项债发行规模达到接近1.6万亿元，进度接近60%。也就是说，年初至今专项债的发行以置换隐债为主，更大规模的专项债发行还在路上，预计在4月底政治局会议召开后，会出现阶段性的放量。 相关研究 《建议转债仓位不宜过低》2025-04-27 《建议关注泛科技双低转债》2025-04-21 基于上述对于债券发行节奏的判断，5-6月将成为货币宽松的重要窗口期，4月MLF的发行放量是否意味着降准会缺失，转而利用公开市场进行净投放呢？我们认为不然。从周度的央行公开市场操作情况来看，年初以来保持着上半月净回笼，下半月净投放的节奏。此次MLF超额续作是驰援月末流动性的做法，同时部分配合即将放量发行的国债和地方专项债，但更大规模的一次性流动性释放仍然需要降准（降准50bp相当于释放10000亿元的长期流动性）。 综上所述，我们认为在财政逐渐发力的过程中，货币方面需要通过降准来进行配合，但在关税前景尚不明朗的情况下，降息需要等待，4月25日政治局会议上也保持“适时降准降息”的表述。建议关注下周公布的4月PMI，检验关税后的首份经济“成绩单”，如果走弱，加之对降准预期的博弈，收益率或有下行机会。 ◼美国2025年3月成屋销量、新屋销量、4月当周失业救济、密歇根大学消费者指数等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？ A:本周（0421－0425）美债长短端收益率继续回落，曲线趋平，同时伴随美元、美股小幅反弹。我们认为美债收益率—无论短端还是长端，短端更偏稳健，长端更偏博弈—仍具有较高配置的相对吸引力，研判多头仍是系统性的，空头则更偏周期性；与此同时，非美经济体无论由于经济转型还是为应对美国重返孤立、保守态势所采取的对冲性的宽财政政策，将有望在中期抬升利率中枢，使得各国曲线或趋陡峭。关税政策仍具有较大不确定性，目前非美主要经济体采取观望为主，以拖待变的策略，短期转口贸易可弥补一定全球贸易量的萎缩。综合判断，在全球总需求低迷，风险资产整体承压的大背景下，短期特朗普政策或受内外部压力被动转向防御，策略上继续看多美债、黄金，美元相对看平。 我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国3月成屋销量不及预期，新屋销量显著高于预期。4月23日公布的美国3月新屋销售总数年化数据显示，美国3月新屋销售总数年化72.4万套，预期68.5万套，前值67.4万套，环比上升7.42%。4月24日公布的美国3月成屋销售总数年化数据显示，美国3月成屋销售 总数年化402万套，预期415万套，前值427万套，环比下跌5.85%。美国3月份成屋销量不及市场预期主要由于30年期抵押贷款利率回升至6.8%以上，加重购房者负担能力，同时现有房主因“低利率锁定效应”导致成屋挂牌量不足，市场流动性受限。新屋销量尽管超预期，但区域结构上存在明显分化，其中南部因低价房源充足销量激增，而西部和东北部受高房价、库存不足拖累销量下滑。 （2）美国4月密歇根大学消费者指数持续回落，信心指数创十年来新低；4月19日首次领取失业金人数有所反弹，与市场预期持平，4月12日当周续请失业救济人数有所回落，不及市场预期。4月密歇根大学消费者信心指数、预期指数、现状指数均持续下降，其中信心指数跌至十年以来最低点52.2，高于预期50.5，前值为57.0，这一数据显示市场对经济衰退与通胀预期的恶性共振的隐忧，若未有效干预，美国经济或面临衰退与高通胀并存的滞胀困境。从领取失业金数据来看，4月19日当周美国首次申请失业救济人数为22.2万人（前值21.5万人），与预测值22.2万人持平；4月12日当周持续申请失业救济人数为184.1万人（前值188.5万人），低于预测值186.3万人。领取失业金人数保持相对低水平，表明劳动力市场短期韧性或超预期，但持续性存疑。 （3）美联储在3月FOMC会议上如期维持利率不变，政策路径分歧持续发酵，5月降息概率较上周小幅下降。全年降息预期存显著分歧：交易员维持2次基准预测，但高盛等机构因4月核心PCE通胀连续两月持平3.1%且关税冲击扩散至消费端，将预期下调至1次，警告“2025年或仅降息一次”。美联储内部分歧白热化：鸽派援引3月失业率意外升至4.2%及制造业PMI跌破荣枯线的数据，呼吁三季度前启动降息；鹰派则强调企业库存回补与财政赤字扩张可能形成“通胀二次脉冲”，主张将高利率维持至年底。当前美联储在“抗通胀”与“防衰退”间艰难平衡，市场需警惕政策转向滞后或外部冲击引发的波动。 美联储副主席杰斐逊表示美联储维持物价稳定与实现充分就业的目标有助于促进美国经济流动性。“在劳动力市场吃紧的情况下，当个体晋升到更高职位时，会为新人或受教育程度更低的劳动者腾出岗位。”劳动力市场趋紧还可能通过提高低收入群体的薪资来改善收入不平等问题。他表示，价格稳定对维持这类进展至关重要。“低且稳定的通胀可以确保我刚提到的名义工资增长在实际层面不会受到侵蚀，也确保必需品保持可负担。”截至4月25日，Fedwatch预期2025年5月降息25bp的概率为10.4%，上周为13.2%；6月份降息的可能性为63.3%，上周为61.5%；7月份在6月份降息的基础上再次降息的可能性为51.1%，上周为77.9%。 风险提示：外部政策冲击；国内政策调整。 内容目录 1.一周观点............................................................................................................................................62.国内外数据汇总..............................................................................................................................112.1.流动性跟踪............................................................................................................................112.2.国内外宏观数据跟踪............................................................................................................163.地方债一周回顾..............................................................................................................................183.1.一级市场发行概况................................................................................................................193.2.二级市场概况........................................................................................................................233.3.本月地方债发行计划............................................................................................................244.信用债市场一周回顾......................................................................................................................244.1.一级市场发行概况................................................................................................................244.2.发行利率................................................................................................................................264.3.二级市场成交概况................................................................................................................264.4.到期收益率............................................................................................................................274.5.信用利差................................................................................................................................294.6.等级利差................................................................................................................................324.7.交易活跃度......................................................................................