固收周报：周观：如何看待波动带来的配置机会（2025年第46期）

周 观 ：如 何 看 待 波 动 带 来 的 配 置 机 会（2025年第46期） 2025年11月30日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼11月以来利率首次摆脱窄幅震荡，如何看待波动带来的配置机会？本周（2025.11.24-2025.11.28），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8125%上行1.65bp至1.8290%。周度复盘：周一（11.24），利率走势维持小幅震荡，跟随股市波动。尾盘央行公告周二将开展1万亿MLF操作，当月净投放1000亿元，与买断式逆回购共同维持中长期流动性的充裕，全天10年期国债活跃券收益率上行0.05bp。周二（11.25），早盘股市走强导致债市情绪走弱，午后国新办预告将举行发布会介绍增强消费品供需适配性、进一步促进消费政策措施有关情况，随后又出现关于基金销售新规更为严苛的预期，令利率上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.65bp。周三（11.26），债市全天波动较大，围绕着央行买债规模及基金新规运行，先上后下，全天10年期国债活跃券收益率上行1.45bp。周四（11.27），受万科债券展期时间影响，利率早盘小幅下行，随后因股市走强而震荡上行。尾盘因担忧基金因费率新规而赎回压力，利率进一步上行，全天10年期国债活跃券收益率上行1bp。周五（11.28），六大国有银行近日集体下架5年期大额存单，并下调3年期产品利率，被市场视为政策利率下调的前奏，利率迅速下行。债市情绪较好，全天10年期国债活跃券收益率下行1.5bp。周度思考：利率运行出现了11月以来难得的波动幅度，能够感觉到对于基金赎回费率新规和央行买债规模不及预期等利空消息的反应更为敏感。潘行长在10月下旬受国务院委托作关于金融工作情况的报告中，提及“10年期国债收益率保持在1.75%—1.85%左右”，本周10年期国债活跃券收益率一度上行接近1.85%的上限，随后又有所下行。我们认为在流动性宽松和基本面未完全修复的情况下，如果基金赎回费率新规若在近期落地，造成利率上行，可形成较好的配置机会。展望2026年，货币政策执行报告专栏中的利率比价关系可提供较好的借鉴。基于央行支持且对流动性的控制力增强的判断，1Y国债收益率维持在1.4%左右。2019年以来10Y-1Y国债利差的中枢为60bp，考虑到2024年7月以来央行货币政策工具箱有调整，计算从那时起的利差中枢为30bp，则10Y国债收益率的点位在1.7%左右。同时，2023年以来，30Y国债交易活跃度明显上升，在债牛背景下，30-10Y国债利差被压缩至低位，一度仅为10bp，我们预计2026年30Y-10Y期限利差回归至40bp左右，则30Y国债收益率的点位中枢约为2.1%。 相关研究 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20251124-20251128）》2025-11-29 《绿色债券周度数据跟踪（20251124-20251128）》2025-11-29 ◼美国2025年2月CPI、2月PPI、3月密歇根大学消费者指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周(11月03日至11月07日)，上周（1124－1128）全球避险情绪有所升温，美股回调，美元趋升，根本因素来自于联储25年最后一次的降息或已经结束的预期边际上行，这也是我们一直以来所担忧的，要知道历史上每一次泡沫瓦解的催化往往来自于货币政策的预期转向。我们对整体宏观层面的认知仍延续前期观点，首先短期四季度科技主线或面临承压局面，海外压力会传导至国内，其次26年由于我们认为联储仍将大概率维持相对宽松，同时AI题材扩散方向仍未收敛，因此26年结构性机会仍将围绕科技主线。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国9月PPI超越市场预期，美国9月核心PPI同比不及市场预期。11月25日公布的CPI数据显示，美国9月PPI同比增长2.7%，预估增长2.6%，前值为增长2.7%；9月PPI环比增长0.3%，预估增长0.3%，前值为下降0.1%；9月核心PPI同比增长2.6%，预期增长2.7%，前值增长2.9%；9月核心PPI环比增长0.1%，预期增长0.2%，前值为下降0.1%。美国关键通胀指标之一——生产者物价指数（PPI）环比上涨，显示通胀在9月重新升温，能源和食品价格上涨成为主要推动力，为美联储货币政策决策增添新的考量因素。“新美联储通讯社”Nick Timiraos点评称，批发价格上涨暗示美联储首选通胀指标PCE涨幅有限。（2）美国 9月耐用品订单环比初值0.5%符合预期，核心资本品订单增速加快至0.9%。11月26日，美国商务部最新公布的数据显示，9月整体耐用品订单环比初值增长0.5%，与市场预期持平，但较8月的2.9%明显放缓，显示高利率、高关税环境下大宗订单动能趋弱。从核心指标观察，美国制造业需求展现出较市场预期更强的韧性。具体来看，扣除运输项目后的耐用品订单环比初值上升0.6%，显著高于市场预期的0.2%，也优于修正前前值0.3%的表现。作为企业设备投资关键风向标的核心资本品订单，即扣除飞机的非国防资本耐用品订单环比初值跃升0.9%，不仅远超市场预期的0.3%，较8月修正前初值0.4%的增幅也实现明显加速。数据显示，尽管整体耐用品订单受到交通运输等波动性较大行业的拖累而表现放缓，但反映企业投资意愿的核心指标持续走强，表明美国企业资本开支仍处于稳步改善的通道中，这一趋势有望为第四季度制造业活动提供重要支撑。（3）美国11月15日当周续请失业救济人数降至196万人，劳动力市场状况稳定。上周，美国申请失业救济的人数意外下降至4月中旬以来的最低水平，在经济不确定性的背景下，申请人数仍相对低迷。截至11月22日当周，初请失业金人数减少6,000人，至216,000人，而续请失业金人数则在上周小幅上升至196万人。数据显示，雇主在缩减招聘规模的同时，在很大程度上仍在保留现有员工。虽然最近几周，包括Verizon Communications和亚马逊在内的大型企业宣布裁员的数量越来越多，但实际裁员的数量还没有明显增加。（4）美联储理事米兰：需要大幅降息，当前货币政策阻碍经济发展，并将失业率逐步推高。11月25日，美联储理事米兰在接受媒体采访时表示，美国经济需要大幅降息，现行货币政策“阻碍了经济发展”，并将失业率逐步推高。米兰主张通过一系列50个基点的降息，尽快将利率降至中性水平。他明确指出失业率攀升是货币政策过紧的直接结果。对于中性利率，他跟美联储主席的观点显然是不同的，鲍威尔认为，当前的利率就是接近中性利率水平的。10月30日，美联储主席鲍威尔表示，美联储已经累计降息150个基点，利率现已处于许多中性利率估计的范围内。就在10月30日的议息会议上，美联储除了宣布把政策利率下调到3.75%-4.0%，同时宣布将于12月1日停止缩表冻结美联储资产负债表规模。对本次利率决议投票出现两张反对票，米兰要求降息50基点，堪萨斯联储主席施密特要求不降息。而在此次议息会议之前，市场把12月份降息概率也交易到接近100%。但是鲍威尔表示：“十二月份的降息并非板上钉钉，可能远非如此。”一方面是经济数据，一方面是米兰的讲话，导致市场对美联储12月降息的概率大增，美元跌破100点，道琼斯指数再度大涨，人民币升破7.08，作为全球市场定价基准的美国十年期国债利率跌破4%。截至11月29日，Fedwatch预期2025年12月降息25bp的概率为85.4%，上周为69.4%；2026年1月份在12月份降息的基础上再次降息的可能性22.7%，上周为22.3%。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。 内容目录 1.一周观点.........................................................................................................................................62.国内外数据汇总...........................................................................................................................122.1.流动性跟踪.........................................................................................................................122.2.国内外宏观数据跟踪..........................................................................................................163.地方债一周回顾...........................................................................................................................223.1.一级市场发行概况..............................................................................................................223.2.二级市场概况......................................................................................................................253.3.本月地方债发行计划..........................................................................................................264.信用债市场一周回顾....................................................................................................................274.1.一级市场发行概况..............................................................................................................274.2.发行利率.............................................................................................................................294.3.二级市场成交概况..............................................................................................................304.4.到期收益率............................................................