固收周报：周观：降准博弈进行时（2025年第14期）

周观：降准博弈进行时（2025年第14期） 2025年04月14日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼债券收益率因“对等关税”迅速下行后，还有何因素值得短期博弈？2025年4月7日-4月11日当周，债券收益率于周一大幅下行，随后保持震荡，整周10年期国债收益率由4月3日的1.72%下行6bp至1.66%。随着中美贸易战局势的不断升级，债券市场开始定价基本面复苏不及预期的长期逻辑，同时博弈宽松政策落地的短期因素。对于降准的落地节奏和流动性释放效果，我们在此进行简单测算：就降准节奏而言，2022年以来，央行便维持着上半年一次，下半年一次，大约间隔半年降准的频率，对应银行资产负债表的扩张。上一次降准是2024年9月底，从间隔时长来说，接近降准窗口。此外，降准也需要配合债券的发行，用来给银行释放资金用以承接债券供给。二季度国债发行计划中，已经出现了5000亿元注资特别国债的身影，也提到了超长期特别国债的发行计划将另行公布，极有可能在二季度落地，降准承担了与财政配合的职能。就降准效果而言，降准承担基础货币投放职能，释放的资金可以用过（金融机构存款余额-非银金融机构存款余额-财政存款余额）*降准幅度进行测算。截至2025年2月，金融机构存款余额为3093039亿元，其中非银金融机构存款余额为305829亿元，财政存款余额为72115亿元。假设降准幅度为50bp，则大约给银行释放13000亿元流动性，如果降准幅度为25bp，则释放约6500亿元流动性。目前正处于宏观和政策环境不确定性陡增的时间点，建议投资者在不确定下博弈债券的确定性收益，宽松货币政策方面，降准先行，二季度10年期国债收益率或下行至1.5%。如果出现了收益率快速下行后的止盈情绪，则是比较好的上车时机。 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20250407-20250411）》2025-04-12 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20250407-20250411）》2025-04-12 ◼美国2025年3月CPI、3月PPI、4月密歇根大学消费者指数、失业救济金等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0407－0411）外围因素的不确定性有增无减，而经济实体—无论企业还是个人—最怕的是波动，甚于确定性的过热或者衰退，而目所能及的近未来仍将是波动较大的一个时期。首当其冲的是总需求的迅速萎缩：企业将暂缓投资，消费者将暂缓购置动产及不动产，即私人部门将重启缩表。同时，鉴于特朗普又同时急于进行财政再平衡，且联储在面对关税战所指向的中期再通胀风险下又较难轻易降息，唯一的可能性较大路径即重启QE，同时维持流动性合理宽松，这意味着美债长端或偏向箱体震荡，同时短端收益率易跌难涨，期限利差将震荡在30－50bp范围以内。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国3月CPI、PPI均低于市场预期。最新数据显示，4月11日公布的CPI数据显示，美国2025年3月CPI同比涨幅从2月的2.8%下降至2.4%，低于预期值2.5%；CPI环比为-0.1%，低于前值0.2%，低于预期值0.1%。核心CPI同比下降0.3%，低于预期值的3%和前值3.1%，为2022年3月以来最低水平；核心CPI环比下降0.1%，低于预期值的0.1%和前值0.2%。美国3月PPI同比增速从上月的3.2%降至2.8%，低于预期值3.3%；环比下降0.5%，低于预期值0.2%及前值0.1%。3月核心PPI同比下降0.2%，低于预期值3.6%和前值3.5%；核心PPI环比下降0.2%，低于预期值0.3%和前值0.1%。从美国3月份的CPI、PPI数据上来看，显示通胀进一步降温，其中3月份能源价格环比下降2.4%，汽油价格大幅下跌11.3%，这主要受国际原油价格回落影响；二手车价格环比下降0.9%，机票价格环比大跌4%，交通运输服务整体下降0.8%；住房成本（占CPI权重约1/3）环比上涨0.3%，但增速较前值放缓，显示租金通胀逐步缓解；食品CPI环比上涨0.4%，低于前值。（2）美国4月密歇根大学消费者信心指数延续下行趋势，多项指标跌至阶段低位；4月5日当周首次领取失业金人数及3月29日当周续请失业救济人数均优于预期，显示劳动力市场短期韧性犹存。根据最新的密歇根消费者信心指数终值显示，4月密歇根大学消费者信心指数进一步下滑至50.8，低于预期的53.8，同时低于上月的57，连续第三个月走弱；3月消费者预期指数进一步下滑至47.2，低于预期的50.7，同时低于上月的52.6，连续第四个月走弱；另外消费 现状指数跌至56.5，低于预期的60.8，且低于上个月的63.8。消费者信息指数的连续走弱，反映居民对通胀黏性与经济前景的担忧持续发酵。失业金数据方面，4月5日当周首次申请失业救济人数升至22.3万人（前值21.9万人），与预期水平持平；3月29日当周持续申请失业救济人数为185万人（前值190.3万人），优于预期的188.4万人。虽然劳动力市场短期降温速度慢于预期，但消费者信心与就业数据的"剪刀差"持续扩大，或预示经济内生动能减弱。（3）美联储在“滞胀”的担忧下可能被迫调整政策，市场对降息的预期持续升温。美联储在2025年3月议息会议上维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.5%不变，但政策声明及官员最新讲话释放了更为谨慎的信号。鲍威尔在3月会议中强调“硬数据”（如就业、消费）仍稳健，但承认“软数据”（如企业调查）显示经济不确定性上升，同时鲍威尔在3月会议后的讲话中强调，“经济前景的不确定性有所增加”，这被市场解读为降息前兆。但随着特朗普政府推出的激进关税政策，2025年4月11日古尔斯比表示“政策改变的门槛相当高”，仍需警惕关税对短期通胀的推升作用，4月10日公布的3月会议纪要显示，几乎所有与会者认为通胀风险偏向上行，但就业风险向下倾斜，表明美联储在“滞胀”担忧下可能被迫调整政策。截至4月11日，Fedwatch预期2025年5月降息25bp的概率升至为39.8%，且6月降息概率已升至68.7%。7月份再5月份已经降息25bp的前提下再下降25bp的概率达49.8%。 ◼风险提示：大宗商品价格波动风险、宏观政策变动风险、特别国债供给冲击。 内容目录 1.一周观点..............................................................................................................................................62.国内外数据汇总................................................................................................................................122.1.流动性跟踪...............................................................................................................................122.2.国内外宏观数据跟踪...............................................................................................................173.地方债一周回顾................................................................................................................................213.1.一级市场发行概况...................................................................................................................213.2.二级市场概况...........................................................................................................................253.3.本月地方债发行计划...............................................................................................................264.信用债市场一周回顾........................................................................................................................274.1.一级市场发行概况...................................................................................................................274.2.发行利率...................................................................................................................................304.3.二级市场成交概况...................................................................................................................304.4.到期收益率...............................................................................................................................314.5.信用利差...................................................................................................................................354.6.等级利差...................................................................................................................................394.7.交易活跃度...............................................................................................................................424.8.主体评级变动情况.......................................